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[발행사분석]한화에어로, '등급 상향'보다 중요한 '미래 먹거리'항공·우주 대규모 투자…나신평, 상향 트리거 'EBITDA마진'으로 변경

남준우 기자공개 2021-04-21 13:13:44

이 기사는 2021년 04월 19일 16:11 더벨 유료페이지에 표출된 기사입니다.

한화에어로스페이스(AA-, 안정적)는 작년 사상 최대 실적을 경신하며 대부분의 등급 상향 트리거를 충족했다.

다만 최근 주요 자회사 한화시스템이 대규모 유상증자를 결정하며 나이스신용평가가 등급 상향 트리거를 변경했다. 향후 대규모 투자가 계획된 만큼 영업이익률보다 감가상각비 관리가 중요해진 탓이다.

'AA급·ESG채권'이라는 메리트가 있는 만큼 공모채 완판은 무리 없을 것으로 보인다. 국고채 대비 스프레드도 축소세인 만큼 우호적 환경이 조성됐다.

3년물 녹색채권…한화시스템 유상증자 참여

한화에어로스페이스는 오는 20일 공모채 3000억원 모집을 위한 수요예측을 진행한다. 트렌치(만기구조)별로 3년물 2000억원, 5년물 1000억원을 모집한다. 수요예측 흥행 시 최대 4000억원까지 증액할 계획이다. 대표주관 업무는 미래에셋증권, KB증권, NH투자증권이 맡았다.

3년물은 ESG 채권의 한 종류인 녹색채권으로 발행한다. 녹색채권 사전검증은 딜로이트 안진 회계법인이 담당한다. 오는 6월 예정된 한화시스템 유상증자 참여 자금으로 사용될 예정이다.

한화에어로스페이스는 2020년말 기준 한화시스템 지분 48.99%를 보유한 최대주주다. 금번 조원 규모의 한화시스템 유상증자에 최대 5744억원(3755만4610주)의 자금을 투자할 계획이다.

외부 주주를 통한 자본확충 효과(약 7300억원)는 긍정적 요소이다. 다만 유상증자 대금이 대규모 외부 투자에 쓰이는 만큼 해당 효과가 희석될 것으로 보여 AA- 신용등급 유지에는 이상이 없다.

◇UAM, 우주산업 투자로 감가상각비 증가

다만 등급 상향은 좀 더 지켜봐야 한다. 2020년 사상 최대 실적을 달성했음에도 유상증자 결정 이후 나이스신용평가가 등급 상향 트리거를 변경했기 때문이다.

한화에어로스페이스는 2020년 매출 5조3214억원, 영업이익 2439억원을 기록하며 사상 최대 실적을 기록했다. 2019년 대비 매출(5조2641억원)은 1%로 소폭 증가했으나 영업이익은 2019년(1652억원) 대비 47.6%나 증가했다.

나이스신용평가는 한화에어로스페이스 등급 상향 트리거로 '연결기준 영업이익률 4% 이상', '순차입금/EBITDA 3배 이하'를 제시했었다. 한화에어로스페이스는 2020년말 영업이익률 4.6%, 순차입금/EBITDA 2.2배로 상향 트리거를 충족했다.

하지만 한화시스템 유상증자 결정 이후 등급 상향 트리거를 'EBITDA/매출액 10% 이상'으로 변경했다. 2020년말 기준 한화에어로스페이스 EBITDA/매출액은 9.2%로 상향 트리거에 다소 못미친다.

한화시스템이 금번 유상증자로 에어모빌리티 업체 지분 인수(2500억원), 위성통신 관련 투자(5000억원) 등 총 1조2000억원의 투자를 계획하는 만큼 감가상각비 규모가 확대되고 있다는 점을 반영했다.

<출처 : 한화에어로스페이스 공시>

◇스프레드는 축소세

AA0 진입은 좀 더 지켜봐야 하지만 최근 저금리 기조와 안정적인 매출을 보장하는 방산 사업 덕분에 스프레드가 축소세를 보있다. 공모채 발행에서 만큼은 우호적인 환경이 조성됐다는 평가다.

회사채 스프레드가 축소되면 그만큼 발행사의 위험 프리미엄이 감소하고 있다는 의미다. 안전자산인 국고채와 비교했을 때 추가로 얹는 금리가 감소하기 때문이다. 회사채 시장에서 긍정적인 신호로 해석되는 이유다.

한화에어로스페이스는 작년 4월 공모채 1500억원 발행 당시 연초 50bp였던 국고채 대비 스프레드가 발행 직전 84bp까지 벌어졌었다. 코로나19 여파로 같은 기간 AA- 등급민평과 국고채 스프레드가 40bp에서 74bp 수준까지 벌어진 점이 크게 작용했다.

최근에는 저금리 기조와 호실적 덕분에 안정적인 수준을 유지하고 있다. 1월부터 4월까지 한화에어로스페이스 회사채 개별민평과 국고채 스프레드는 70bp 수준이다. AA- 등급민평과 국고채 간 스프레드도 40bp 밑을 유지하고 있다.

국내 민간채권평가사들이 책정한 한화에어로스페이스 개별민평은 증권신고서 제출 전일인 15일 기준 3년물 1.866%, 5년물 2.378%다. 금번 공모채 가산금리밴드는 3·5년물 모두 '-40~+20bp'다.
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