이 기사는 2012년 05월 25일 14:40 thebell 에 표출된 기사입니다.

대우인터내셔널과 캠코가 보유한 교보생명 지분 매각 본입찰이 29일로 정해진 가운데, 시장의 관심은 현 최대주주인 신창재 교보생명 회장과 맺게 될 주주간 협약(shareholder's agreement)에 쏠리고 있다.

주주간 협약은 신규 투자자로 참여한 2,3대 주주가 최대주주와 맺는 것이 일반적이다. 이사회 구성, 자금 회수 방안 등을 명기하게 되는데 이번 교보생명 딜의 경우 원매자가 전부 재무적 투자자(FI)인 만큼 이들의 엑시트(EXIT) 플랜에 초점이 맞춰질 것으로 보고 있다.

특히 인수후보 중 한 곳인 IMM프라이빗에쿼티(PE)와 같이 국민연금 자금이 유한책임사원(LP)으로 참여한 사모펀드의 경우, 일정 수준 이상의 수익 보장이 담보되지 않으면 본입찰에 참여하기 어려워진다. 그만큼 사전에 신 회장 측과 어느 정도는 사전에 입을 맞출 필요가 있다는 얘기다.

외형만 보면 오너가 아닌 제3자(대우인터내셔널, 캠코)가 보유 중인 교보생명 지분을 파는 것이기 때문에 사실 신 회장이 관여할 문제는 아니다. 굳이 기업공개(IPO)나 풋옵션 등과 같이 스스로 발목을 잡는 조건을 내걸 이유가 없다는 것. 신 회장 측은 앞서 실사 과정에서도 후보 전체를 대상으로 경영진 PT를 진행하는 등 최소한의 '성의'만을 보였다.

하지만 매물로 나온 교보생명 지분율(33%)을 고려하면, 신 회장 입장에서 가만히 지켜볼 수만은 없는 상황이다. 기존 FI들까지 합하면 최대 50%에 육박한다. 특히 코세어, 핀벤처스 등은 신 회장과의 주주간 계약이 올해 종료되는 만큼 이들이 언제까지 우호지분으로 남아있을 지도 의문이다.

현실적으로 적대적 인수합병(M&A) 가능성은 희박하지만, 이들 모두가 이사회를 통해 ‘한 목소리'를 낸다면, 신 회장의 독자적인 경영권 수행이 어려움을 겪게 된다. 결국 우호적 관계를 지속하기 위해선 기존 FI를 포함한 잠재 인수 후보들과의 협상에 응할 수밖에 없다는 얘기다.

입찰을 준비중인 PEF 관계자는 "아직 본입찰이 진행되기 전이지만 주주간 협약 내용을 둘러싸고 신 회장과의 물밑 작업이 계속 이뤄지고 있다"고 말했다.

기본적인 벤치마킹 대상은 2007년 교보생명 지분을 인수한 기존 FI들과의 주주간 협약이 될 것으로 보인다. 하지만 같은 수준에서 끝나진 않을 전망이다. 코세어 등은 지난 5년간 단 한 주의 교보생명 주식도 처분하지 못한 채 신 회장을 기다려왔다. 풋옵션 만기도 도래했지만 신 회장 측에서 이들의 물량을 받아줄 여력은 없었다.

일단 양측은 IPO조건 마련을 최우선 순위로 놓고 입장을 조율중인 것으로 알려진다. 여기에는 상장 시기, 공모가 밸류, 구주 매출 비율 등과 같은 내용을 담을 것으로 예상된다. IPO가 제때 이뤄지지 않을 경우에 대비한 '페널티' 조건도 포함될 전망이다.

이번 대우인터내셔널과 캠코의 지분 매각 작업이 끝나더라도 상장 작업이 단기간에 시작되진 않을 것으로 보인다. 지금 당장 IPO가 이뤄진다 해도 FI들이 원하는 수익률을 맞추기가 어렵기 때문이다.

교보생명의 장외 거래가격은 25만원~30만원 전후지만 현 시점에서 공모가가 정해진다면 20만원 수준을 크게 넘지 못할 거라는 의견이 지배적이다. FI들이 수익을 내기 위해선 적어도 15만원 수준에선 매입해야 한다는 얘기다.

앞서 코세어 등의 증자 참여 가격이 주당 18만원 수준이었다는 점을 감안하면 가능성은 높지 않다. 자칫 배임이 아니냐는 지적이 나올 수 있다. 무엇보다 매각 주체인 대우인터내셔널과 캠코 입장에서 받아들이기가 쉽지 않다.

업계 관계자는 "교보생명의 경우 고정 금리 자산들이 소멸되면서 우량 포트폴리오로 재편되는 추세"라며 "앞으로 성장하게 될 회사의 순자산가치를 고려하면 3~4년 뒤 IPO를 고려한 투자 가치는 충분할 것"이라고 설명했다.