이 기사는 2012년 12월 24일 11:51 thebell 에 표출된 기사입니다.

대성합동지주 계열은 최근 몇년간 크레딧 시장에서 가장 빈번하게 회자되고 있는 중견 기업군 중 하나다. 1~2년간 그룹 전반적인 재무구조가 급격히 악화됐고 이를 탈피하기 위한 자산매각 작업도 지지부진한 상태에 놓였다. 급기야 지난주에는 그룹 양대축인 대성산업과 대성산업가스의 신용등급이 동반 하락했다. 대성산업은 최대 주력사로 그룹 확장 경영의 최일선에 섰던 기업이다. 대성산업가스는 가장 탄탄한 계열사로 인식되며 위기 때마다 자금을 메워주는 창구로 활용되기도 했다.

특히 대성산업과 대성산업가스는 올해 회사채 시장에서 역대 최대 수준의 조달에 나설 만큼 적극성을 보이고 있다. 채권 투자자로서는 최근 긴박한 상황에 이리저리 주판알을 튕길 수밖에 없는 구조다.

그룹·계열 리스크 부각, 신용등급 강등 등 보이는 양태는 비슷하다. 하지만 회사채 시장 관계자들은 대성산업과 대성산업가스의 채권 가치가 앞으로 상당히 다른 방향으로 전개될 가능성이 크다는 관측을 내놓고 있다. 재무구조 악화는 물론 전방위 리파이낸싱 리스크에 봉착한 대성산업은 말그대로 고립무원이다. 반면 대성산업가스의 경우 60% 지분이 채권단에 담보로 편입되면서 중단기적으로 계열 리스크를 털어낼 계기를 마련했다는 긍정적 분석이 나온다.

당장 담보가치 하락을 우려한 채권단의 직간접적 개입으로 계열사 자금지원에 나설 개연성을 줄였다. 이후 그룹 재무개선작업이 성공적으로 마무리된다면 계열 전체적으로 좋은 시나리오임에 틀림없다. 극단적인 경우 담보대출 차환 실패로 신용보강기관인 정책금융공사 산하로 편입된다 하더라도 대성산업가스 투자자에겐 나쁠 것이 없다는 계산이다.

◇ 대성합동지주 계열, 신용우려 커진 이유는?

대성그룹은 2001년 창업주 사후 대성합동지주, 서울도시가스, 대성홀딩스 등 3개 계열로 사실상의 분리 작업을 마쳤다. 대성산업과 대성산업가스를 양대 축으로 하는 대성합동지주 계열은 석유가스 유통을 중심으로 건설·소매유통·호텔업·임대사업 등으로 사업영역을 넓혀왔다.

그룹 신용리스크 확대 또한 이같은 공격적 경영의 결과물이다. 수년간 늘어난 건설 관련 운전자금과 디큐브시티 개발에 따른 자금부담이 직접적 영향을 미쳤다. 대성산업은 그룹 확장 경영의 최일선에서 투자를 집행했고 최근 비약적으로 늘어난 차입금과 상환 부담으로 허리띠를 졸라매고 있다.

대성산업은 부실의 근원이자 최후의 보루이기도 한 핵심 자산 디큐브시티 매각을 추진해 돌파구를 찾으려 하고 있다. 하지만 이마저도 녹록치 않은 상태다. 매수희망자와 번번이 협상에 실패하며 재무개선은 계획대로 진행되지 못했다.

차입을 집행한 채권금융기관은 물론 재무개선을 믿고 투자한 회사채 보유자들과의 신뢰에도 금이 가기 시작했다. 당연히 차입원리금 상환 압박이 커졌고 롤오버 일정에도 차질이 생겼다. 급기야 지급보증에 나섰던 시행사 PF 대출의 리파이낸싱에 실패하면서 우발채무 현실화라는 폭탄을 맞았다.


결국 대성산업은 최근 정책금융공사의 지급보증을 받고 은행권으로부터 4000억 원에 달하는 자금을 대출받아 PF 우발채무를 대위변제했다. 그 대가로 그룹 핵심 계열인 대성산업가스 지분 60%와 용인 구갈지구 프로젝트파이낸싱(PF) 부지 신탁수익권을 담보로 제공했다. 최근 대성산업을 둘러싼 긴박한 자금유출입 상황은 A급에서 BBB급으로 신용등급이 떨어지는 직접적 계기가 되기도 했다.

대성산업가스 입장에서는 경영권 자체가 흔들릴 만한 규모의 자사 지분이 담보권으로 넘어가게 됐다. 이 또한 계열 지원 부담의 현실화로 해석할 수 있다. 대성산업가스는 지난 4월에도 대성산업으로부터 디큐브시티 오피스부문을 1440억 원에 매입하며 자금지원에 나서기도 했다.

대성산업가스는 이를 즈음해 무려 11년만에 두 번의 공모 회사채 발행에 나서 총 2000억 원을 조달했다. 이러저런 차입목적을 밝혔지만 실질적으로 자산양수도에 대부분의 자금이 쓰인 것으로 풀이된다.

이 같은 계열사 지원 부담은 대성산업가스의 평판에 악영향을 미쳐 최근 A0에서 A-로 신용등급이 한단계 떨어지는 핵심 요인으로 작용했다.

◇ 대성산업가스, 계열 리스크 해소 전망 우세

대성산업·대성산업가스 채권 투자자들에게 최근 상황은 분명 공통적 악재임에 틀림없다. 하지만 향후 추가 평가손익 방향성에 대해서는 전망이 엇갈린다. 재무개선의 키를 쥐고 있지만 이미 부실화가 상당부분 진행된 대성산업의 미래는 희망적이지 않다는 게 중론이다. 디큐브시티 매각이 거의 유일한 돌파구지만 그 시일을 가늠하기 힘들게 됐기 때문.

최근 PF 대위변제를 위해 실행한 담보대출도 리파이낸싱 리스크에 노출될 가능성이 커졌다. 애매한 만기(70일)로 설정한 초단기 대출을 2월20일 기한까지 갚을 수 있을 것인 지가 일차 관건이다. 이때까지 계획대로 자산 매각이 이뤄지긴 사실상 쉽지 않다는 게 시장참가자들의 대체적인 분석.

물론 정책금융공사와 지급보증기한을 지분담보의 경우 6개월, 신탁자산은 1년6개월로 연장할 수 있도록 했다. 하지만 신용보강기관인 정책금융공사의 태도 변화에 따라 대출연장 여부가 달라질 가능성도 적지 않다. 특히 이번 담보대출건은 대선 과정에서 정치권의 이슈로 비화한 바 있어 차기 정권의 태도 변화에 따른 불확실성도 존재한다. 만기일시를 2월20일 정권교체 직전으로 설정한 것도 이를 염두했을 가능성이 크다는 분석도 나온다.

반면 대성산업가스의 경우 계열사 지원 부담 현실화와 신용등급 강등 등 악재가 겹쳤지만 몇 가지 긍정적 측면이 존재한다. 일단 지분 60%가 담보로 설정된 상황에서 만기일 전 그룹 재무개선이 이뤄진다면 계열 리스크를 상당부분 털어낼 수 있다. 담보가치 하락을 우려한 채권 금융기관의 직간접적 개입으로 추가 계열 자금 지원에 나설 가능성을 줄였다는 것도 긍정적이다.

극단적으로 차입금 상환이나 리파이낸싱에 실패해 담보권이 행사된다는 가정에서도 크게 손해 볼 것은 없다는 관측이다. 초우량 공기업인 정책금융공사의 관리가 현재로서는 대성합동지주 계열 내에 있는 것보다 나쁠 것이 전혀 없다는 것. 경영권 불확실성은 존재하지만 향후 재매각을 추진하더라도 지금처럼 크게 확대된 계열 위험을 털어낸다는 것만으로도 손해볼 장사는 아니다. 어떤 경우라도 사업·재무 외적인 악재를 배제하게 된다면 중단기적으로 신용등급 회복도 노려볼 만 하다.

증권업계 크레딧 애널리스트는 "대성합동지주 계열의 현재 상황에서 신용등급 동반 하락은 당연한 수순이었다"라며 "채권 투자자 입장에서 당장의 평가손은 불가피하지만 대성산업가스의 경우 추가 부담의 가능성을 크게 줄였다는 점만해도 긍정적"이라고 말했다. 또 "그룹 재무개선이 이뤄지면 반사이익을 누릴 수 있고 계열에서 떨어져 나오더라도 공기업 산하의 관리에 들어갈 수 있다는 점도 그리 나쁘지 않다"고 설명했다.