이 기사는 2013년 08월 23일 18:07 thebell 에 표출된 기사입니다.

이랜드월드가 계열사를 지원하느라 늘어난 차입금 부담으로 신용등급 하향 압력을 받고 있다. 최근 몇 년간 지분출자나 대여금 형식으로 계열사를 지원하면서 그룹의 외형을 키우는데 결정적으로 기여했지만 그로 인해 부채비율 차입금의존도 등이 높아지는 등 재무적인 체력은 약화된 상황이다.

더벨이 국내 신용평가업계의 '도·소매, 유통업종'의 신용등급 현황을 파악한 결과, 23일 현재 신용등급에 '긍정적' 또는 '부정적' 전망이 달린 기업은 GS리테일과 이랜드월드 뿐이다. GS리테일의 경우 'AA-(긍정적)' 등급을, 이랜드월드는 'BBB+(부정적)' 등급을 보유하고 있다.

이랜드월드에 '부정적' 등급전망을 평정한 곳은 한국기업평가다. 지난 6월 정기평가를 통해 이랜드월드의 회사채 신용등급 전망을 '안정적'에서 '부정적'으로 조정했다. 한국기업평가는 "최근 안정적인 영업현금창출에도 불구하고 운전자본투자 확대, 지속적인 계열 자금지원 등에 따른 과중한 차입부담을 반영한 것"이라며 조정 이유를 밝혔다.

◇ 그룹 외형 확장의 자금줄 역할로 차입금 크게 늘어

이랜드월드의 별도기준 총 차입금은 지난 3월 말 기준 1조 1531억 원을 나타내고 있다. 2009년 말엔 3979억 원 수준이었으나 4년만에 3배 가까이 늘었다. 여기에 잠재채무 등을 더한 조정 총 차입금의 경우 3월 말 기준으로 1조 6519억 원을 보이고 있다. 지난 2009년 말에는 8161억 원을 기록했었다. 차입금 의존도는 51.1%로 높은 편이다.

차입금이 단기간에 급등한 이유는 운전자본 부담 확대, 매장 관련 설비투자, 계열사에 대한 출자 및 자금 대여 등 때문이다. 특히 이랜드그룹이 급격하게 외형을 키우는 과정에서 대규모 숱한 인수·합병(M&A)를 하느라 거액의 자금이 필요했고, 이 중 상당 부분이 이랜드월드의 외부차입을 통해 이루어졌다.

구체적으로 2011년 유럽 브랜드(벨페, 만다리나덕) 인수 등 해외사업 관련한 지분 투자, 2011년 9월 말 이랜드와의 합병에 따른 부채 이관, 2012년 621억 원의 매장 투자, 유럽 및 아시아 법인 등에 대한 1019억 원의 출자 등이다. 또 2012년 아시아 홀딩스의 무드라 인수 관련 증자, 유로이랜드의 코치넬리 인수 관련 증자 등 총 1019억 원의 지분 투자를 단행했고, 2013년 상반기에는 K-SWISS 인수에 대한 실질적인 주체로서 소요자금의 일부를 조달하는 등 그룹 내 지주사로서 계열 지원 부담을 갖고 있다.


◇ 영업현금흐름 크게 늘거나 차입금 대폭 축소 필요

한국기업평가는 등급전망을 조정하며 앞으로 '별도기준 총차입금/순영업활동현금흐름(NCF)'이 12 배 수준을 초과할 경우 신용등급을 하향 조정할 수 있다는 단서를 달았다. 통상적으로 BBB+등급의 재무 가이드라인에 해당하는 수준으로 알려졌다.

현재 상황으로는 차입금을 크게 줄이거나 영업활동을 통한 현금창출을 대폭 늘려야 하는 상황이다. 일반화시킬 수는 없다고 해도 2011년은 순현금흐름 자체가 적자였고, 지난해에도 사실상 영업을 통해 전혀 수익을 창출하지 못했다고 해도 과언이 아니다.
지난 해 기준으로 이랜드월드의 별도 기준 총차입금/NCF는 무려 9000배가 넘고, 최근 4년을 평균해도 40배를 훌쩍 넘는다.

이희정 한국기업평가 선임연구원은 "이랜드월드의 경우 '별도기준 총 차입금/NCF'이 분기별로 변동성이 높은 편이기 때문에 연간 흐름을 기준으로 판단할 예정"이라며 "단순히 차입금의 과다 문제라기 보다는 보유한 유동성이나 현금흐름에 대비한 부담 정도를 파악하고 있다"고 말했다.

출처:한국기업평가

3월말 기준 총차입금이 1조2000억 원 가량임을 감안할 때 이랜드월드가 신용등급 하향의 위험에서 벗어나려면 연간 순영업활동 현금흐름으로 1000억 원 가량을 창출해야 한다. 이랜드월드는 해외법인의 배당이나 창출된 영업현금을 통해 개선할 계획인 것으로 보인다.

현재로서는 낙관도 비관도 어렵다. 앞으로 중국법인의 로열티율 및 배당성향의 상향계획을 갖고 있어, 향후 영업현금창출력의 확대가 예상되고 있다. 차입금 커버리지 지표의 개선이 기대되는 부분이다.

그러나 이 같은 계획으로 일시적으로 재무지표를 개선한다고 해도 등급 하향위험에서 완전히 벗어나는 건 아니다. 현금흐름이 꾸준히 유지될 것이라는 믿음이 필요하고 이로 인해 차입금 부담의 축소가 예상돼야 한다. 현금흐름이 다소 개선되더라도 이랜드그룹이 대규모 M&A를 지속하고 이랜드월드의 차입금이 계속 늘어날 것으로 우려된다면 신용등급 하향을 피하기는 어렵기 때문이다.

한국기업평가는 "의류사업부문의 수익성 개선, 중국법인의 로열티율·배당성향 상향에 의한 영업 현금창출력의 확대, 적극적인 차입금 감축 노력 등에 따른 채무원리금 상환능력의 개선 여부를 중점적으로 모니터링 할 예정"이라고 밝혔다. 이어 "그룹 내 실질적인 지주회사로서 직간접적으로 계열지원 역할을 담당하고 있어 향후 중대형 M&A 가 발생할 경우 재무부담이 가중될 가능성이 높다"며 "향후 그룹의 확장전략에 기반한 M&A 진행과정에서의 재무부담 증가추이에 대한 관찰도 이어나갈 계획"이라고 덧붙였다.