이 기사는 2015년 03월 20일 16:41 thebell 에 표출된 기사입니다.

내우외환에 휩싸인 포스코 신용등급에 대한 재평가 시기가 다가오고 있다. 지난해 6월 한국기업평가가 최우량 등급군(AAA)에서 끌어내리고, 한국신용평가와 NICE신용평가가 등급 유지 결정과 함께 아웃룩(Outlook)을 '부정적'으로 조정한 지 1년이 다가온다. 한 평가사만 더 신용등급 강등에 나서면 가까스로 지킨 AAA급 유효신용등급을 완전히 반납해야 한다.

공급 과잉과 수요부진이 지속되고 있는 국내외 철강 시황을 감안하면 포스코의 신용등급 전망은 여전히 어둡다. 최근 재무실적이 다소 나아지고 있지만 크레딧 아웃룩을 '안정적'으로 돌려놓기에는 부족하다. 지난해 실적도 한신평과 NICE신평이 제시한 래이팅 트리거(Rating Trigger)를 충족하지 못했다.

최근 그룹 전반에 몰아닥친 검찰 수사 역시 간접적으로 부정적 영향을 미칠 가능성이 커졌다. 수사 자체가 신용도를 제약할 핵심 요인은 아니다. 하지만 사업전략이나 재무개선 계획에 차질을 빚게 할 수 있다는 부정적 인식을 심기에는 충분하다. 재무 트리거를 맞추지 못한 상황에서 외부요인으로 인해 재무개선 전망까지 어두워질 경우 더 이상 등급하락을 유예할 명분을 제시하기도 어려울 전망이다.

◇ 재무개선 미흡, 래이팅 트리거 미달

권오준 회장 취임 후 1년, 포스코 실적은 더디지만 개선 추세를 보였다. 지난해 매출 역성장을 탈피했고 영업수익성도 다소 나아졌다. 그러나 전반적인 재무구조와 실적이 국내 최우량 신용등급(AAA)을 안정적으로 유지할 만큼 회복했다고 보기에는 부족함이 많다.

현재 포스코의 신용등급은 한신평과 NICE신평이 AAA, 한기평은 AA+로 평가하고 있다. 한신평과 NICE신평의 결정으로 회사채 시장에서 통용하는 유효신용등급을 AAA로 지켜내는 데는 성공했다. 하지만 두 평가사 역시 등급전망에 '부정적' 꼬리표를 달아 하향 가능성이 크다는 점을 시사했다.

신용평가업계가 주목한 것은 지속적으로 증가하고 있는 차입금과 내리막을 걷고 있는 영업현금창출력이다. NICE신평은 '연결 기준 총차입금/EBITDA 4배 초과'를 신용등급 하향 고려의 조건으로 제시했다. 역으로 부채비율이 70% 이하로 하락하면 등급전망을 '안정적'으로 돌릴 수 있다는 단서도 달았다.


한국신용평가는 '연결 기준 EBITDA마진 12% 이하', '순차입금/EBITDA 2.5배'를 등급 하향의 트리거로 제시했다. 두 평가사 모두 수익성 회복과 재무레버리지의 축소 없이는 신용도 회복을 기대하기 어렵다는 점을 분명히 했다.

지난해 수익성은 다소 개선 됐다. 하지만 그 수준이 평가사가 기대한 수준을 충족하지는 못했다. 차입 부담은 더 늘어 이대로라면 AAA급의 완전 반납 가능성이 높아졌다. 포스코의 2014년 연결 기준 EBITDA는 6조4521억 원으로 전년 5조6817억 원보다 상당수준 늘었다. 반면 총차입금은 27조4750억 원으로 전년 26조3001억 원보다 1조 원가량 증가했다. 순차입금은 상승폭이 더 컸다. 22조2780억 원으로 전년 19조1649억 원보다 3조 원이상 늘었다.

EBITDA마진은 9.91%로 한신평이 제시한 12%를 2.1%포인트가량 하회한다. 순차입금/EBITDA 배수 역시 3.45배로 트리거 2.5배보다 상당 수준 높았다. NICE신평이 제시한 총차입금/EBITDA 지표 또한 4.26배로 기준점 4배 이하를 만족하지 못했다.

◇ 정기평가, 최우량 등급 반납하나

포스코의 순차입금 증가는 권오준 회장 취임 후 강도 높은 자구안의 성과가 미진하거나 거의 나타나지 않았다는 점을 보여 주고 있다. 비우호적인 철강 산업 환경을 감안하면 이를 상쇄할 만큼 EBITDA창출력을 단기간에 회복하기도 쉽지 않을 전망이다.

최근 그룹 전반에 몰아친 검찰 수사의 후폭풍 역시 우려 요인으로 작용하고 있다. 재무개선 계획의 실행 동력이 떨어지고 자산매각 등의 과정에서 협상력 저하의 원인이 될 가능성 또한 있다. 국내외 사업 진행에도 차질을 빚을 수 있다는 우려가 제기되고 있다. 올해 5~6월 실시할 정기평가에서 AAA 신용등급 방어 전망을 어둡게 하는 대목이다.