이 기사는 2015년 03월 27일 08:26 thebell 에 표출된 기사입니다.

대웅제약 신용등급(A+)에 '긍정적' 전망이 달린지 2년이 지났다. NICE신용평가는 지난해 신용등급을 AA-로 올렸지만, 한국신용평가는 여전히 A+를 유지하고 있다. 한국기업평가는 신용등급을 보유하고 있지 않아, 현재 유효등급은 A+로 매겨져 있다. 한국신용평가가 신용등급을 상향 조정하면 명실공이 AA급으로 진입한다.

채권 업계에서는 대웅제약의 재무안정성이 뛰어나 AA급으로의 상향 조정 가능성이 심심치 않게 제기돼 왔다. 하지만 지난해 실적이 나오면서 기대치가 줄어드는 분위기다. 차입금이 늘었는데 수익성까지 줄면서 신용등급 상향 조정에 대한 명분이 반감됐기 때문이다.

◇차입금↑ 수익성↓…재무성과 되레 악화

대웅제약은 상당 기간 동안 사실상 무차입 기조를 이어왔다. 2014년 9월 말까지 차입금은 400억 원 수준에 불과했다. 현금성 자산이 차입금보다 더 많아서 순차입금은 계속 마이너스(-) 상태를 유지했다.

지난해 오송 공장 시설투자를 위해 1000억 원 규모의 회사채를 발행하면서 차입금이 1400억 원대로 증가했다. 오송 공장에 2000억 원 이상의 자금을 투입할 것이라는 점을 고려하면 앞으로 차입금 증가 추세는 불가피한 것으로 전망되고 있다.

크레딧 업계는 대웅제약의 차입금 증가가 신용도에 크게 영향을 주지 않을 것으로 내다봤다. 수익성에 비해 차입금의 절대 규모가 크지 않아, 차입금이 조금 늘었다고 신인도 저하를 거론하기는 이르다는 게 중론이다. 연간 700억~1000억 원 규모의 상각전영업이익(EBITDA)을 창출하는 등 현금흐름도 상당히 우수하다는 평가다.

(자료: 한국신용평가)

차입금 상환능력을 나타내는 EBITDA 대비 차입금 배수도 2배 정도에 불과하다. 2년이면 영업으로 창출하는 현금으로 모든 차입금을 다 갚을 수 있다는 얘기다. 하지만 차입금이 늘어나면서 신용등급 상향 조정에 대한 명분은 줄어들었다.

이익 규모가 감소했다는 점도 변수가 될 것으로 보인다. 대웅제약은 지난해 769억 원의 EBITDA를 시현했다. 2013년 988억 원에서 200억 원 이상 감소한 수치다. 차입금 대비 EBITDA 배율은 같은 기간 0.4배에서 1.8배로 상승했다. 15%에 육박했던 EBITDA 마진은 2012년 수준인 10% 언저리로 떨어졌다.

한신평은 대웅제약의 신용등급 상향 조정이 가능한 재무 트리거를 구체적으로 제시하지 않았다. 다만, 신용도 평가의 핵심 지표인 차입금과 수익성이 동시에 나빠졌다는 점에서 신용등급 상향 조정에 대한 고민이 늘어날 수 밖에 없는 상황이다.

한신평 관계자는 "직접 생산해서 판매하는 제품보다 다른 제약사에서 구매한 상품 판매 비중이 늘면서 원가가 증가해, 수익성이 다소 악화됐다"면서 "수익성이나 차입금 등 핵심 재무성과만 고려할 때 2013년에 비해 크게 개선된 점이 보이지 않는다"고 말했다.

◇신제품 효과 등 사업성 확신 이르다

대웅제약은 핵심 효자 품목이었던 올메텍(고혈압 치료제)의 특허 만료와 주요 제품의 약가 인하로 인한 수익성 악화를 신규 품목으로 만회할 수 있을 것으로 기대하고 있다. 신약인 나보타(보톡스의 제너릭)와 아셀렉스캡슐(관절염 치료제) 판매가 늘면서 수익성이 상당 폭 개선될 것이라는 기대다.

하지만 크레딧 업계는 아직까지 신제품 효과를 낙관적으로 보기에는 이른 것으로 평가하고 있다. 증권사 크레딧 애널리스트는 "4000억 원대의 나보타 수출 계약 등이 실제 판매로 이어질 경우 수익성 개선에 긍정적으로 작용할 것"이라며 "하지만 여러 변수가 있기 때문에 사업성을 낙관적으로 평가하기에는 이르다"고 말했다.

이 관계자는 "신용등급 평가의 보수성을 고려할 때 수치로 나타나지 않은 수익성 개선 기대감 만으로 신용등급을 상향 조정하기는 어려울 것"이라며 "AA급 진입은 좀더 기다려 봐야 알 수 있을 것"이라고 전망했다.