이 기사는 2016년 07월 22일 08시14분 thebell에 표출된 기사입니다

지주사 체제로 전환한 한솔그룹의 향후 과제는 계열사에 대한 지배력 강화다. 주력 계열사에 대한 지분율이 낮아서 지분율을 끌어올리기 위해서는 대규모 자금이 소요될 것으로 예상된다. 지주사인 한솔홀딩스와 주요 계열사의 신용도도 지배구조 강화 과정에서 발생하는 재무적 변화와에 따라 달라질 것으로 전망된다. 지주사 체제 내에서의 위상 변화도 계열사 별 신용도에 영향을 줄 것으로 보인다.

차입금 단기화 해소 여부도 신용도 평가에 핵심 변수로 작용할 전망이다. 한솔그룹의 합산차입금 중 절반 가량이 단기로 구성돼 있는데다 그룹 계열사의 신용등급이 낮아 차입금 대응 능력도 취약하다는 평가를 받고 있다.

◇ 지주사 체제 전환후 지배구조 취약…지배력 강화용 자금부담 상존

한솔그룹은 2015년 1월 한솔제지를 한솔홀딩스와 한솔제지로 인적 분할하면서 지주사 체제로 전환했다. 같은 해 7월에 한솔로지스틱스가 보유한 계열 지분은 한솔홀딩스로 분할합병하고, 이후 계열사 간 순환출자 구조 해소 등 추가적인 지분 정리를 대부분 완료했다.

하지만 지주사 체제로의 전환 이후에도 여전히 지배구조가 취약하다는 평가가 지배적이다. 조동길 회장을 비롯한 특수관계인이 보유한 한솔홀딩스 지분이 18.7%에 불과하다. 또 한솔홀딩스가 보유한 주요 계열사 지분도 충분하지 않다는 분석이다.

한솔홀딩스는 현재 핵심 계열사인 한솔제지의 지분을 28% 보유하고 있다. 물류 계열사인 한솔로지스틱스에 대한 지분율은 22%, 한솔홈데코 지분율은 25%, 한솔테크닉스 지분율은 20%다. 대부분의 핵심 계열사 지분율이 20%대에 그친다.

이 때문에 신용평가 업계에서는 계열사 지배력을 강화하기 위해서라도 한솔그룹의 자금 소요가 증가할 것으로 보고 있다. 한솔제지와 한솔신텍이 추진하는 유상증자에 한솔홀딩스가 참여할 지 여부도 관전 포인트로 작용하고 있다.

신용평가 업계 관계자는 "한솔그룹이 지주사 체제로 전환하는 과정에서 모든 차입금을 사업 신설회사인 한솔제지로 이관하면서 지주사인 한솔홀딩스는 2015년까지 무차입 상태를 유지해 왔다"면서 "올해부터 계열사 지배력 강화 또는 유지 목적으로 차입금을 늘리기 시작했다"고 전했다.

이 관계자는 "계열사 지배력을 강화하는 과정에서 그룹 차입금이 추가로 늘어날 것"이라며 "지주사인 한솔홀딩스의 차입금 증가와 각 계열사의 지주사 체제 내 위상 변화가 신용도 향방에 큰 영향을 미칠 것"이라고 전망했다.

◇ 차입금 단기화…유동성 대응력 취약

한솔그룹은 차입금 단기화로 유동성 대응력이 취약하다는 평가도 받고 있다.

2015년 말 현재 한솔그룹 계열사의 합산 차입금은 1조 6910억 원 수준. 이 중 단기차입금이 4610억 원, 장기차입금 중 1년 이내 만기 도래하는 유동성 장기차입금이 1030억 원, 사채 중 1년 이내 만기 도래하는 유동성 사채가 2580억 원이다. 차입금의 절반 가량이 단기로 구성돼 있다.

(자료: 한국신용평가)

반면 그룹 계열사가 보유한 현금성 자산은 1000억 원 내외에 불과하다. 차입금 차환이나 추가 자금 조달 없이는 유동성 대응이 어려운 것으로 평가된다. 올해 1분기까지도 비슷한 상황이 유지되고 있다.

대부분의 계열사 신용등급이 A급 이하여서 자금 조달 능력에도 한계가 있다는 평가다. 한솔홀딩스(A-, 안정적), 한솔제지(A0, 안정적), 한솔케미칼(A-, 안정적)을 제외하면 대부분의 계열사가 BBB급 이하로 매겨져 있다. 상대적으로 신용도가 높은 A급 계열사들도 차입금 장기화에 어려움을 겪고 있다.

증권사 크레딧 애널리스트는 "단기차입금 대비 현금성 자산의 비중이 지나치게 낮아 유동성 대응을 위해서는 추가 자금 조달이 불가피한 상황"이라며 "한솔제지 등 일부 계열사가 유상증자를 통해 차입금 축소에 나서고 있지만 유동성 대응 능력이 크게 개선되기는 어려울 것"이라고 지적했다.

이 애널리스트는 "주력 업종인 제지업의 경우 실적이 조금씩 개선되고 있지만 공급 과잉으로 업황 악화에 계속 시달리고 있다"면서 "장기적인 실적 개선에 대한 기대치가 낮다"고 평가했다.