이 기사는 2016년 08월 22일 15:53 thebell 에 표출된 기사입니다.

S-Oil(에쓰오일)이 5조 원 규모 설비투자금 마련을 위해 올 들어 두 번째 회사채 시장을 찾았다. 지난해 10월 이후 벌써 세 차례에 걸쳐 거의 1조원에 달하는 실탄을 회사채로 마련하게 됐다. 절반 가량을 외부 차입을 통해 조달키로 한 만큼 향후에도 최소 2~3차례 가량 추가 조달에 나설 것으로 전망된다.

조 단위 차입에도 당장 S-Oil의 재무안정성에 미치는 영향은 크지 않을 전망이다. 견조한 현금창출력이 투자부담을 완화시키고 있기 때문. 지난 2014년 대규모 영업손실 이후 이듬해인 지난해와 올해 탄탄한 실적을 올렸다. 특히 올해는 반기 EBITDA만으로 2012년 이후 연간 평균치를 넘었다.

다만 S-Oil의 사업구조상 유가·실적 변동성이 높은 점은 변수다. 유가 변화에 따라 언제든 조 단위 투자부담이 부메랑으로 돌아올 수 있다는 지적이다. 과거 2014년 유가 급락에 따른 대규모 적자와 신용도 하락 역시 같은 맥락이다. 당시 회사채 수요예측에서 대거 미매각을 기록하기도 했다.

◇ S-Oil, 수익·재무 '탄탄'…기관, AA+ 매물 '눈독'

S-Oil은 내달 3000억 원 안팎의 공모 회사채를 발행할 예정이다. 신한금융투자, NH투자증권, KB투자증권 등이 주관을 맡았다. 오는 25일 수요예측을 실시하고 내달 초에 발행을 마무리한다는 계획이다. 수요예측 결과에 따라 발행 금액을 증액할 것으로 전망된다.

수요예측을 준비 중인 S-Oil과 주관사단은 투자자 모집을 자신하는 분위기다. 2014년 실적 쇼크 이후 지난해와 올해 영업수익성 및 현금창출력이 대폭 개선됐기 때문이다. 되레 2013년 이전보다 월등한 실적을 기록했다. AA급 우량물에 대한 시장 수요 역시 풍부한 점도 호재다.

S-Oil이 올해 상반기 올린 영업이익은 1조 1327억 원 가량이다. 반기 기준이지만 2012~2015년 동안 1조 원 이상의 연간 영업이익을 창출한 경우는 단 한 차례도 없었다. 상각전영업이익 역시 1조 2805억 원을 올리며 최고치를 기록했다. 정제마진 확대로 안정적 실적을 올린 결과였다.

실적쇼크와 동시에 확대된 재무부담 역시 지난해 이후 뚜렷한 회복세를 보이기 시작했다. 외부차입 덕에 총차입금은 3조 8676억 원으로 가장 높았지만 내부 현금을 감안한 순차입금은 3365억 원에 그쳤다. 지난 2012~2014년 연평균 순차입금이 2조 원을 넘던 것과 대조적인 상황이다.

S-Oil의 탄탄한 영업실적과 재무안정성은 신용도에도 고스란히 반영됐다. 한때 '부정적' 딱지가 붙으며 AA0로의 등급강등이 우려되긴 했지만 바로 AA+ 완전체로 돌아왔다. 현재 국내 신용평가사 3곳은 S-Oil에 초우량 AAA 바로 한 단계 아래인 AA+의 신용등급을 부여하고 있다.

시장 관계자는 "앞선 상반기 회사채 수요예측에서 기관투자자들이 대거 몰린 점 역시 최근 S-Oil에 대한 시장의 평가를 잘 보여주는 사례"라며 "이번에도 회사채 시장 내 공급상황 등을 감안하면 AA+ 우량 이슈어를 마다할 상황은 아닐 것으로 전망된다"고 말했다.


◇ 유가 변동에 실적 가변성 '상존'…2014년 악몽 또?

S-Oil은 지난해 자기자본(4조 9090억 원)의 97.6%에 달하는 4조 7890억 원을 2018년 까지 울산공장 분해 및 생산설비 등을 위해 투자할 것이라고 밝힌 바 있다. 이후 두 차례 회사채 시장을 찾아 7500억 원을 조달해갔다. 향후 최소 2~3차례 회사채 발행에 나설 것으로 관측된다.

2조 원에 달하는 회사채 조달 계획은 준공 시점까지 잠재 리스크로 이어질 수 밖에 없을 것으로 관측된다. 당장은 투자 부담이 현금창출력 개선 덕분에 상쇄되고 있다. 하지만 지난 2014년과 같이 유가 변동에 직격탄을 맞을 경우 다시 영업실적은 물론 재무안정성을 위협하는 요인이기 때문이다.

신용평가사 관계자는 "단기적으로 유가 하락에 따른 제품수요 증가, 글로벌 정제설비 증설계획 지연 및 취소에 따른 수급여건 개선 등으로 우호적인 영업환경이 지속될 것"이라며 "다만 중장기적으로 영업이익은 유가등락, 신규 정제설비 가동에 따라 변동성을 보일 것으로 전망된다"고 설명했다.

S-Oil은 지난 2014년 회사채 발행에서는 투자자 모집에 실패한 바 있다. 당시 11월 회사채(3650억 원) 수요예측에서 금리밴드 내 유효수요를 채우지 못했다. 4분기 이후 실적 쇼크가 현실화하면서 정유업종에 대한 기관투자자들의 비우호적 시각을 극복하지 못했다.