이 기사는 2016년 11월 25일 11:31 thebell 에 표출된 기사입니다.

대성산업가스 매각자 측이 1조 200억 원 이상을 바라고 있는 것으로 관측된다. 대성산업가스 지분 100%를 나눠 보유하고 있는 대성합동지주와 골드만삭스PIA 측이 체결한 주주간 계약에 근거한 수치다.

대성합동지주는 지난 2014년 대성산업가스 지분 60%를 매각하는 과정에서 매수자인 골드만삭스PIA와 주주간 계약을 체결했다. 주주간 계약에는 2018년 이후 대성합동지주가 일정 가격에 대성산업가스의 지분을 되사올 수 있는 콜 옵션(Call Option)이 포함됐다. 추후 대성합동지주의 자금 여력이 개선될 가능성이 있다는 것을 고려한 것이다.

콜 옵션에는 가격 조건이 명시돼 있다. 대성산업가스 상각전영업이익(EBITDA)의 11배를 기업가치(EV, Enterprise Value)로 책정한다는 것이 골자다. EV가 주권 가치에 채권자 가치를 포함한 개념이다. 따라서 실제 콜 옵션 행사가액은 EV에 거래 시점의 순차입금을 차감한 지분가치(Equity Value)를 기준으로 삼게 된다.

콜 옵션에는 한가지 조건이 더 붙어 있다. 대성산업가스의 연간 EBITDA를 최소 1400억 원으로 가정한 것이다. 만약 거래 시점에 대성산업가스가 창출한 EBITDA가 1400억 원을 넘을 경우 그 금액에 11배를 곱해 EV를 산정하고, 1300억 원 미만일 경우 1400억 원으로 간주해 11배를 곱한다는 의미다.

골드만삭스PIA는 일종의 최소 수익보장 약정의 의미로 이같은 약정을 체결한 것으로 보인다. 대성합동지주 측에 콜 옵션 행사 기회를 주더라도 일정 수준 이상의 차익은 거둬야 한다는 이유에서다. 해당 약정에 비추어볼 때 골드만삭스PIA가 염두에 둔 최소한의 대성산업가스 EV는 1조 5400억 원인 것으로 보인다.

EV 1조 5400억 원에 2016년 상반기 기준 순차입금 7434억 원을 차감한 지분 100%의 가치는 8000억 원이라는 계산이 나온다. 하지만 변수가 있다. 골드만PIA가 대성산업가스 지분을 인수할 당시 함께 투자한 2195억 원 규모의 전환사채(CB)를 차입금으로 볼지에 따라 순차입금 규모가 달라져서다.

만약 CB 전량을 주식 전환한다고 가정하면 순차입금 규모는 5200억 원 대로 줄어든다. EBITDA 1400억 원의 11배인 1조 5400억 원에서 순차입금 5200억 원을 차감하면 1조 200억 원을 대성산업가스 지분 100%의 가치라고 볼 수 있다.

하지만 CB 2195억 원 어치가 두 트랜치(Tranche)로 나눠 발행돼 있고, 일부는 주식 전환보다는 상환권 행사를 염두에 둔 것이라는 점을 고려해야 한다는 지적도 있다. 1370억 원 규모의 만기 보장수익률 8% CB는 전환권이 행사되지 않는다고 대성산업가스의 순차입금은 6600억 원 가량으로 추산된다. 이 경우 대성산업가스의 지분 100% 가치를 역산하면 8800억 원이라는 계산이 나온다.

투자은행(IB) 업계 관계자는 "일단 매각자 측이 매각가를 끌어올리기 위한 명분을 마련하기 위해서는 CB를 전량 전환하고, 순차입금을 줄이는 것이 유리할 수 있다"면서 "현재 발행돼 있는 CB를 놓고 대성합동지주와 골드만삭스PIA가 다양한 셈법을 고민하고 있을 것"이라고 말했다.