이 기사는 2018년 08월 17일 14:45 thebell 에 표출된 기사입니다.

한진그룹의 지주회사 한진칼이 첫 회사채 본평가에서 투자적격등급에 가까스로 턱걸이했다. 지주사의 채무상환 특성 때문에 주요 계열사보다 한 단계 낮은 등급을 받았다. 향후 신용도 역시 핵심 그룹사 대한항공에 달려있다는 분석이 지배적이다.

한국기업평가와 한국신용평가는 최근 한진칼의 첫 무보증사채 신용도를 'BBB, 안정적'으로 매겼다. 한진칼은 이달 말 700억원 규모 공모채 발행을 위해 두 회사에 평정을 의뢰했다. 조달 자금은 인적분할하며 양도받은 회사채를 갚는데 쓰인다.

한진칼은 지난 2013년 대한항공에서 인적분할돼 설립됐다. 대한항공, 진에어, ㈜한진 등 자회사 관리를 주력으로 하는 순수지주회사다. 2015년 한진 지분을 보유한 구 정석기업을 흡수합병하면서 그룹 지배력을 공고히 했다.

회사의 신용도는 대한항공(BBB+), 한진(BBB+) 등 주력 자회사보다 한 단계(Notch) 낮게 책정됐다. 이는 지주사의 채무상환 구조 때문이다. 지주사 채권자는 자회사 채권 변제 이후에야 권리를 행사할 수 있다. 사실상 자회사의 후순위인 셈이다.

투자은행(IB) 업계 관계자는 "통상적으로 지주사 신용등급은 주력 자회사에 따라 좌지우지되는 편"이라며 "규모가 큰 자회사가 있을 경우 한 단계 정도 차등을 두며, 한진칼도 관례대로 평정받은 것"이라고 말했다.

한진칼의 재무상태는 견실하다. 올 1분기 별도 기준 부채비율은 25.6%, 순차입금의존도는 16.6%였다. 작년 3분기만해도 순차입금이 4441억원까지 불어났으나, 그 해 말 진에어 상장으로 2862억원의 구주매출 대금이 유입돼 숨통이 트였다.

한진칼의 최근 4년간 현금흐름 현황. 매년 등락폭이 큰 편이다. (출처: 한국신용평가)

자체 현금창출력도 갖추고 있다. 2017년 말 연결 기준 상각전영업이익(EBITDA)은 1753억원이었다. 전년 대비 14.6%, 2년 전에 비해선 35.5% 늘었다. 자회사로부터 매년 600억원 안팎의 배당수입과 브랜드사용료를 챙기고 있다. 판매관리비와 이자비용, 배당금 지출 이후에도 200억원 수준의 잉여자금이 남을 정도다.

현금흐름의 변동성이 높다는 건 변수로 지적된다. 2016년엔 한진해운 상표권 취득으로 1600억원에 달하는 자금부족이 발생했다. 반면 지난해에는 진에어 구주매출(2862억원) 대금이 대한항공 유상증자 소요자금(1151억원)을 상회한 덕분에 1600억원 수준의 잉여현금을 거뒀다.

한진칼의 향후 신용등급은 대한항공과 밀접하게 연동될 전망이다. 대한항공(BBB+)이 전체 매출의 약 80%, 영업이익의 약 90%를 차지하고 있기 때문이다. 한국기업평가는 등급 상·하향 트리거 기준에 대한항공 재무수치를 포함하기도 했다.

서강민 한국기업평가 책임연구원은 "주력 사업자회사인 대한항공의 자산, 수익규모 등의 비중이 압도적"이라며 "한진칼도 지분 30%를 보유하고 있어 대한항공 경영활동에 대한 통제수준이 높다"고 평가했다.

한국기업평가의 한진칼 등급상향 및 하향 트리거 기준. 주력 계열사 대한항공 의존도가 높은 걸 고려해 대한항공 재무수치를 포함시켰다. (출처: 한국기업평가)