이 기사는 2019년 05월 10일 11:16 thebell 에 표출된 기사입니다.

신창재 교보생명 회장과 어피너티 컨소시엄 등 재무적 투자자(FI) 간의 풋옵션 갈등이 국제상업회의소(ICC) 중재로 넘어가면서 양측의 이해득실 셈법이 복잡해졌다. ICC 중재는 통상 1년 반 걸리는데 그 기간 동안 신 회장과 FI와 별도의 협상이나 제3자 영입 등을 모색할 수 있다. 양측 모두 적정선을 찾고 합의를 도출하는 게 최선이지만 가격 눈높이가 2배 차이를 보이고 있어 이견을 좁히기 쉽지 않은 상황이다.

10일 금융업계에 따르면 신 회장과 FI 측은 중재인 선임을 마친 뒤 ICC에 입장을 서면으로 전달하며 중재에 본격 돌입했다. ICC 중재는 양측 중재인 선정이 끝난 뒤에는 수개월 간 서면으로 상호 의견을 전달하는 절차를 진행한다. ICC 중재는 통상 최종결론까지 1년 반 가량이 소요되는 것으로 알려졌다. 그 기간 동안 신 회장과 FI 측이 꺼내들 수 있는 카드와 셈법은 다소 복잡하게 전개되고 있다.

◇별도협상 끈 놓지 못하는 신창재 회장, 제3 투자자 찾기 돌입

신 회장은 개인 자격으로 어피너티에쿼티파트너스(AEP)와 IMM프라이빗에쿼티(PE), 베어링PEA, 싱가포르투자청(GIC) 등 FI 컨소시엄과 상대하고 있다. 교보생명 관계자는 "중재의 쟁점인 풋옵션은 주주 간 계약인 만큼 당사자는 교보생명이 아닌 신창재 회장"이라며 "회사는 ICC 이슈에 관여하지 않는다는 게 공식입장"이라고 말했다.

달리 말하면 신 회장은 중재과정에서 회사 인프라의 도움을 받기 어렵다는 뜻이다. 교보생명 자원을 활용할 경우 배임소지가 있기 때문이다. 회사는 주주이자 이사회 멤버인 FI들이 지켜보는 상황에서 드러내놓고 관여하지 못하는 상황이다. 신 회장의 사재로 중재인(법률대리인)을 선임하고 모든 절차를 진행해야 한다. 즉 개인 오너가 사모펀드 법인들을 상대하는 형세다.

중재과정서 신 회장 측이 꺼낼 수 있는 카드는 크게 2가지로 전망된다. 끝까지 가서 결말을 보거나 양측이 중재와 별개로 협상을 진행하는 것이다. 중재는 신청자 측에서 중도철회도 가능하기 때문에 신 회장과 FI 간의 별도 협상이 진행될 가능성은 남아있다. 실제로 신 회장 측은 FI들이 중재절차를 밟는 와중에도 "별도 협상의 문은 열려 있다"며 끈을 놓지 않았다.

중재와 별도로 협상에 들어갈 경우 신청자인 FI와 합의하거나 지분을 인수할 제3자를 찾아주는 방안이 거론된다. 중재결과까지 1년 반이란 시간적 여유가 있는 만큼 새로운 투자자를 물색할 여건이 된다는 관측이다.

금융권 관계자는 "기존 FI들도 엑시트 못해 중재까지 간 마당에 투자하겠다고 나설 새 FI를 찾는 것은 힘들 것"이라며 "더구나 어피너티 컨소시엄이 들고 있는 지분(24%)은 경영권 지분이 아닌 탓에 금융지주회사 등 전략적 투자자(SI)를 끌어들일 메리트도 약하다"고 설명했다. 이 관계자는 "그럼에도 불구하고 신 회장 입장에서 1년 반이라는 시간동안 새로운 투자자 찾기에 전력을 다할 것으로 보인다"고 말했다.

양측이 적정선을 찾고 합의를 도출하는 게 최선의 그림이다. 어피너티 컨소시엄 측은 딜로이트안진을 통해 풋옵션 행가가격 주당 40만9000원(총액 2조원대)을 주장하는 반면 신 회장 측은 약 20만원대(총액 1조원대) 가격이 적정하다는 입장이라 시각차가 많이 난다. 보험업계는 ICC 중재과정에서 풋옵션 행사가격이 일부 조정될 것으로 보고 있다.

◇피어그룹 선정·PBR 산정 기준시점 놓고 쟁점

FI들은 공정가치법을 통해 풋옵션 행사가격을 산정했는데 삼성생명, 한화생명, 오렌지라이프(당시 ING생명) 3사를 비교대상(피어그룹)으로 삼았다. 특히 오렌지라이프는 주가순자산비율(PBR)이 1배에 가까운 수준이었다. 신 회장 측은 여기에 의문을 제기하고 있다.

신 회장측 관계자는 "FI측 밸류에이션 산정 회사인 안진회계법인은 과거 대우인터내셔널(현 포스코대우) 보유주식의 매각 주간사였을 때 성장추세가 유사한 한화생명을 피어그룹으로 선정했었다"며 "오렌지라이프는 현재 기준 상장 생보사 중 유일하게 공모가(3만3000원)를 상회하는데 이 종목만 비교대상으로 편입하고 미래에셋생명, 동양생명 등 다른 상장 생보사를 제외한 것은 문제가 있다"고 말했다.

가치산정 기준시점을 풋옵션 행사시기인 2018년 10월이 아니라 같은 해 6월 말(상반기)로 잡은 것도 쟁점이다. FI측은 산정 기준시점을 2018년 상반기 말에서부터 직전 1년 간(2018년 6월~2018년 6월)으로 잡고 이 기간 피어그룹의 평균 PBR(0.9배)로 공정가치(FMV)를 도출했다. 그런데 풋옵션 행사월인 10월(2017년 10월~2018년 10월)을 기준으로 삼을 경우 평균 PBR은 0.5배로 큰 차이가 난다. 여기에 동양생명, 미래에셋생명을 피어그룹으로 포함할 경우 평균 PBR은 더 낮아진다. 때문에 FI 측이 유리한 시점을 임의적으로 정한 것 아니냐는 지적이다.

FI 관계자는 이에 대해 "회계업계에서 PBR에 의한 FMV를 산출하는 과정에서 평균치를 3개월 간 또는 반년, 아니면 직전연도부터 당해연도 말까지의 자료를 통해 낼 지를 정하는 것은 의사결정에 따른 자율적 부분"이라며 "무엇보다 풋옵션을 행사하기로 의결한 당시엔 교보생명의 2018년도 반기보고서가 가장 최근 자료였기 때문에 이를 기준으로 삼았기 때문에 적법하다"고 말했다.

그렇다고 FI들이 마냥 유리한 입장에 있는 것도 아니다. 이들은 엑시트 기간이 길어지는 게 달갑지 않다. 현재 생보업황을 보면 시간이 지날수록 교보생명 지분가치는 상승보다 하락 국면으로 갈 가능성이 크다. 저금리로 운용수익을 내기 어렵고 회계제도 변경과 이에 따른 새로운 자본규제 도입은 불확실성을 키우는 요인이다.

내년 하반기 쯤 중재결과가 유리하게 나온다 해서 끝난다고 확신할 수도 없다. ICC 중재결과를 두고 국내법원에 취소소송 제기가 가능하기 때문이다. 치킨 프랜차이즈 업체인 BBQ와 프랜차이즈서비스 아시아 리미티드(FSA) 간의 국제중재 사례의 경우 BBQ는 ICC에서 패소했어도 국내법원에 취소소송을 제기하고 기각되자 항고하는 등 결과에 불복하면서 계속 쟁점화 했다.

금융권 관계자는 "신 회장과 FI가 BBQ 사례 같은 극단적인 케이스로 가진 않을 것으로 보지만 절대 아니라고 예단하지도 못한다"며 "오너 가업이 걸린 일인데 최악의 경우 FI의 엑시트와 관련된 소송을 이어갈 수도 있다"고 말했다.