이 기사는 2019년 10월 25일 08:19 thebell 에 표출된 기사입니다.

최근 바이오 업계 임상수탁기관(CRO)의 IPO가 잇따르면서 CRO의 밸류에이션을 어느 수준까지 인정받을 수 있을지 시장의 이목이 쏠리고 있다. 통상 임상수탁사업을 주 업으로 하는 CRO의 특성상 이른바 성장성의 ‘캡(cap)'이 있기 때문에 고밸류를 인정받기 어려운 측면이 있다.

CRO는 임상 관리를 하는 CRA(임상시험모니터요원) 인력에 의존하는 구조다. 인건비 비중이 절대적으로 높다. 시장에서는 인력 1명 당 매출액 1억원으로 비유한다. 실제 인력이 200~300명 수준인 임상CRO의 경우 200억~300억원의 연매출액을 기록하고 있다. 영업이익률도 높지 않다.

지난 9월 27일 코스닥 상장을 위한 예심청구를 한 드림CIS가 임상CRO의 상장 추진 첫 사례다. 이어 씨엔알리서치와 에이디엠코리아 등도 IPO를 추진하고 있다. 드림CIS가 CRO 업체 밸류에이션의 잣대가 될 전망이다.

아직까지 국내 임상CRO의 상장 케이스가 없기 때문에 현재는 비임상(전임상)CRO나 해외 CRO의 밸류에이션이 참고할만한 유사동종 기업(피어그룹)이다. 동물임상에 특화된 비임상 CRO 업체 노터스는 최근 코스닥 예심을 승인 받아 공모절차를 진행하고 있다. 단순 독성평가가 아니라 동물실험을 기반으로 한 유효성 평가에도 특화된 기업으로 평가 받는다.

노터스는 공모를 진행하면서 밸류에이션을 1346억~1579억원 수준으로 설정했다. 최근 1년 기준 순이익 55억5300만원에 32.32배의 PER배수를 대입해 산출했다. 기재오류가 발생하면서 순이익이 조정돼 밸류를 높일 수 있었지만, 할인율(13.6~26.6%)을 높이면서 보수적으로 밸류를 잡았다.

노터스가 피어그룹으로 삼은 비임상CRO 켐온의 경우 2019년 반기 기준 PER배수가 39.51 수준이다. 시가총액은 945억원(24일 기준)이다. 보통 PER배수가 낮을수록 주가 상승의 잠재력이 큰 것으로 본다. 같은 비임상CRO인 바이오톡스텍은 2019년 반기 기준 24억원의 순손실을 기록해 피어그룹에서 아예 제외했다. 바이오톡스텍의 시총은 988억(24일 기준)수준이다.

비임상CRO의 한 임원은 "임상수탁기관으로서 밸류에이션 책정 시 어느 정도 한계(cap)는 있다고 봐야한다"면서 "노터스의 경우는 비임상CRO 사업 외에도 반려동물사업, 신약개발 등 다양한 부대사업으로 영업이익률이 20%에 육박하지만, 태생(CRO)의 한계와 바이오 장의 침체로 인해 다소 보수적인 가치를 산정했다"고 평가했다.

전문가들은 비임상CRO인지 임상CRO인지에 따라 밸류에이션 차이가 있다고 지적했다. 비임상CRO는 독성시험, 약동학(PK/adme)등 임상 전 약물의 안전성을 수행하는 기관이고, 임상CRO는 인체 대상 임상관리, 데이터 관리, PMS(후기임상) 등의 업무를 수행한다. 임상이 비임상 영역에 비해 규모가 크고 니즈가 많기 때문에 해외 임상CRO의 작황도 비임상 쪽에 비해 훨씬 큰 편이다. 드림CIS나 이후 IPO를 고려하고 있는 임상CRO 역시 여기에 기대를 걸고 있다.

한 전문가는 "비임상CRO 중에서 규모가 큰 회사는 찰스리버(Charles river laboratories international)와 코반스(Covance) 정도인데, 임상부문 CRO는 IQVIA, Parexel, ICON, Syneos, PRA 등 다양한 회사가 포진돼 있고, 규모도 상대적으로 훨씬 크다"고 설명했다. 대표적으로 IQVIA의 경우 현재 기준 시총이 282억 달러(33조 927억원)수준이다.

다양한 사업군을 가진 IQVIA를 제외하고 임상 ICON와 비임상인 찰스리버를 비교해도 ICON이 2018년 당기순이익 4130억으로 찰스리버의 2558억에 비해 많고, PER 배수 역시 22.29대 28.87로 잠재 성장가능성을 높게 평가 받는다. 업계 관계자는 "마중물 역할을 할 드림CIS의 경우 IPO 과정에서 비임상CRO보다 외국 임상 피어그룹들의 잠재력을 어필할 것"이라고 말했다.

출저 : 노터스 증권신고서