이 기사는 2019년 11월 25일 15:10 thebell 에 표출된 기사입니다.

네이버가 '라인' '야후 재팬' 합작법인 설립 이후 라인 실적을 소프트뱅크에 연결하기로 합의하면서 수익성 개선 효과를 톡톡히 누릴 전망이다. 영업이익률은 현재의 3배 가량 개선될 전망이다. 네이버는 라인을 제외하면 30%대 중반 영업이익률을 기록해왔지만 라인의 적자 탓에 영업이익률이 10% 중반대를 넘지 못했다.

네이버와 소프트뱅크는 합작법인 'Z홀딩스'의 지분을 각각 50%씩 보유하지만 소프트뱅크가 라인 실적을 반영하기로 합의했다. 한국과 일본이 각각 수익성, 기업 규모를 중시하는 정서에 맞춰 이뤄진 합의다. 또 네이버는 이번 통합으로 야후재팬을 포함한 Z홀딩스의 지분가치를 반영하면서 기업가치가 적어도 3조원 이상 늘어나는 효과를 볼 것으로 예상된다.

25일 전자공시시스템에 따르면 네이버의 3분기 별도기준 영업이익률이 연결기준 영업이익률의 약 3배에 이르는 것으로 나타났다. 네이버는 3분기 별도기준 매출 9962억원, 영업이익 3427억원을 내면서 영업이익률이 34%를 보였지만 연결기준으로 보면 전체 매출(1조6648억원), 영업이익(2021억원)으로 영업이익률은 12%에 그쳤다.


이와 같은 차이는 대부분 네이버의 일본 자회사 라인에서 기인한 것으로 분석된다. 라인 및 기타 매출에 포함되는 사업은 크게 라인과 스노우인데 사실상 스노우 매출은 거의 발생하지 않고 있어 그대로 '라인' 매출로 인식해도 무방한 것으로 파악된다.

라인 실적이 소프트뱅크에 연결되면 네이버 연결 실적에서 관련 손익이 빠져 나가게 된다. 이 경우 네이버는 단숨에 영업이익률과 순이익률을 각각 약 3배, 약 6배 이상 개선할 수 있을 전망이다. 네이버는 3분기 별도기준 당기순이익 3108억원을 내면서 순이익률이 31%에 이르렀지만 연결기준으로는 5%(853억원)에 그친 바 있다.

올해 1분기에도 주요 사업부문의 영업이익이 3088억원, 영업이익률이 32.6%였지만 라인 및 기타사업부문에서는 1025억원으로 마이너스 영업이익률(-18.1%)을 기록했다. 2분기 역시 주요 사업부문에서 3225억원 이익을 올렸지만 라인 및 기타 사업부문에서 1941억원 손실을 냈다.

이번에 소프트뱅크가 만년 적자를 보고 있는 라인 실적을 끌어안기로 한 데는 '기업의 덩치'를 중시하는 일본 경영환경 풍토가 반영됐기 때문이라는 분석이다. 네이버 관계자는 "수익성이 중요한 한국과 달리 일본은 기업의 매출 규모나 시가총액 등 덩치를 중시하는 분위기"라며 "결국 소프트뱅크와 네이버가 모두 윈윈(WIN-WIN)하는 방향으로 합의에 이른 것"이라고 말했다.

기업가치 면에서도 변화가 예상된다. 네이버는 이번 합작법인 설립으로 야후재팬을 포함한 'Z홀딩스' 지분가치를 인식하면서 기업가치를 최소 3조원 넘게 늘릴 수 있을 것으로 예상된다. 그동안 네이버 기업가치 산정에 반영된 라인가치는 약 4조6000억원이었는데 메리츠종금증권은 새 합작법인 Z홀딩스 지분가치를 7조9000억원으로 평가했다.

야후재팬과 라인의 합산 시가총액은 35조원으로, 네이버가 인식할 Z홀딩스 지분 가치는 네이버와 소프트뱅크의 합작법인이 보유한 Z홀딩스 지분율 65%와 합작법인에 대한 네이버의 지분율 50% 반영한 뒤 순자산가치(NAV) 할인율 30%를 곱해 7조9000억원으로 산출됐다. 그동안 네이버는 라인 시가총액 9조원에 네이버의 라인 지분율(약 73%)과 순자산가치(NAV) 할인율(30%)를 곱해서 산출된 약 4조6000억원을 지분가치로 반영해왔다.

김동희 메리츠종금증권 연구원은 "다만 양사가 협력하며 만들어갈 시너지, 일본 1위 PC 및 모바일 인터넷 사업자로서의 지배력, 중장기적으로 개선될 실적 성장성 등 무형의 프리미엄 가치에 대해서는 정확히 예측하기 어렵고, 기업가치에 충분히 반영되었다고 판단하기 어렵다"며 "2020년 10월 합병 마무리 시점까지 점진적으로 지분가치를 재평가할 것"이라고 진단했다.