이 기사는 2020년 06월 08일 08:09 thebell 에 표출된 기사입니다.

도시가스사업자 예스코(AA0, 안정적)의 공모채 수요예측 흥행을 점치는 시각이 많다. '지역 독점 에너지 공급사'라는 막강한 사업안정성을 갖춘 덕이다. 코로나19 파장 이후 안전한 업종에 몰리는 투심을 흡수할 것으로 보인다.

다만 지난해부터 시작된 모회사 예스코홀딩스에 대한 배당은 불안 요인이라는 지적도 있다. 예스코홀딩스는 투자확대로 재무부담이 근래 부쩍 높아졌다. 예스코홀딩스가 배당규모를 키울 경우 예스코는 신용등급 하방압력을 받을수도 있다.

◇밴드 –20~+30bp 제시…투심 확보에 자신감

예스코는 오는 8일 만기가 3년인 1000억원 공모채 모집을 위한 수요예측을 진행한다. 희망금리밴드는 개별민평에 –20~+30bp를 가산한 수치로 제시했다. KB증권과 한국투자증권이 대표주관사다.

자신감 있는 희망금리밴드 설정이다. 코로나19 파장 이후 발행사들은 혹시 모를 미달을 방지하기 위해 금리밴드 상단을 최대 70bp로까지 높혀 잡는 곳이 많았다. 예스코는 +30bp로도 충분히 수요를 확보할 것으로 봤다.

'발전업'을 영위하고 있는데 따른 자신감이다. 직전 동종업체는 만족스러운 조건으로 발행에 성공했다. 올 4월 20일 포스코에너지는 수요예측에서 모집액 1500억원의 두배 이상인 3600억원의 수요를 확보했다. 금리가 대성공이었다. 7년물의 경우 코로나19 파장 이후 처음으로 발행사 개별민평과 동일(가산금리 0bp)하게 책정됐다. 3년물도 개별민평보다 5bp 높아지는데 그쳤다.

예스코는 서울 9개구(중구, 광진, 성동, 동대문, 중랑구, 종로, 용산, 성북, 서대문)와 경기도 3개시(구리, 남양, 포천)와 2개군(가평, 양평)에 도시가스를 공급하고 있다. 정부 승인 사업이기 때문에 사실상 지역 독점 사업자다. 더불어 원가보전도 받는다. 특히 산업용이 아닌 가정용 가스를 공급해 코로나19 영향권에서도 벗어나 있다.

덕분에 수익성은 높지 않지만 안정적으로 현금을 창출하고 있다. 지난해 매출은 9403억원, EBITDA(상각 전 영업이익)는 506억원이었다. 코로나19 파장 이후에도 견고한 실적을 냈다. 올 1분기 매출 3778억원에 에비타(EBITDA) 230억원을 냈다.


예스코는 매년 고정 지출되는 설비투자비용도 있으나 에비타가 이를 상회하기 때문에 현금이 쌓이는 구조다. 일부 경기도 권역 내 신규 배관망 투자와 노후 배관망 교체 투자를 중심으로 연간 자본적지출이 약 200 억원 정도 발생한다. 예스코가 신사업을 도모하지 않는 이상 사업적으론 재무변동을 일으키는 요인이 없다.

◇예스코홀딩스, 아웃룩 부정적 조정…배당확대 불안감

다만 모회사이자 그룹 지주사인 예스코홀딩스가 불안요인이다. 예스코는 2018년 4월 예스코홀딩스(옛 예스코) 도시가스 사업부문이 물적 분할 돼 신설된 회사다. 예스코홀딩스는 지주사가 되면서 다양한 투자를 전개해 왔다.

△2018년 분할과정에서 자사주 매입(353억원) △종속회사 한성피씨건설의 고양덕은도시개발 주택사업 관련 토지매입(1032억원) 등을 진행했다. 지난해에도 종속기업(키웨스트파이렌딩플랫폼아폴론전문사모투자신탁) 지분 취득에 305억원을 썼고, 예스코컨설팅 유상증자에도 174억원을 투입했다.

투자비를 차입으로 조달하면서 단기에 재무부담이 급증했다. 2017년 말 연결기준 336억원이던 순차입금이 올 1분기말엔 2675억원으로 늘었다. 같은 기간 부채비율도 105%에서 162%로, 차임금의존도는 19.5%에서 32.6%로 상승했다.

더불어 2016년부터 투자했던 장기대여금과 장기금융상품 등 금융자산에서 손실이 발생하기 시작했다. 이에 한국기업평가는 올 4월 예스코홀딩스 신용등급(AA0) 아웃룩을 안정적에서 부정적으로 조정했다.

예스코홀딩스는 재무악화를 핵심 계열사인 예스코 배당을 통해 일정부문 상쇄해 왔다. 예스코는 지난해 3월 신설이후 처음으로 100억원을 배당했다. 2018년 당기순이익(45억원)의 218%에 달하는 규모였다. 올 3월에는 배당금을 140억원으로 늘렸다. 배당성향(19년 순익 178억원 기준)은 79%로 역시 높았다. 예스코 지분 100%를 보유한 예스코홀딩스가 전액 수령했다.

예스코는 모회사에 대한 배당규모가 커지거나 다른 재무적 지원을 할 경우 신용등급에 타격을 받을 수 있다. 한기평은 본평가 보고서에서 “분할 이후 예스코는 그룹 내에서 절대적인 비중을 차지하는 핵심 주력사가 됐다”며 “계열 내 차입금 부담 증가가 예스코로 전이될 수 있다. 때문에 예스코 신용도를 판단함에 있어 예스코홀딩스 연결재무제표를 중요 근거로 삼고 있다”고 밝혔다.