이 기사는 2022년 12월 26일 16:18 THE CFO에 표출된 기사입니다.

비상장사 SK E&S가 최근 외부투자를 유치하면서 주식가치(Equity Value, 이하 밸류)를 13조원대로 인정받았다. 조달 시장이 경색된 와중에 적절한 활로를 찾았다는 분석이다. 다만 올해 사상 최대 이익을 내고 있음에도 1년 전과 유사한 밸류로 평가받은 것은 발행사 입장에선 아쉬운 대목이다.

◇13.6조로 가치 평가, 5.5년 뒤 보통주 전환가능

공시에 따르면 SK E&S 이달 20일 이사회를 열고 총 7350억원 규모의 상환전환우선주(RCPS) 발행·인수계약 체결 건에 대해 의결했다. 시기에 따라 1~2차로 나눠 발행한다. 1차는 3670억원 규모로 발행일이 2023년 1월 11일, 2차는 같은 규모(3670억원)로 같은 해 11월 1일이다.


RCPS는 채권처럼 투자자들이 만기 때 투자금 상환을 요청할 수 있는 상환권과 우선주를 보통주로 전환할 수 있는 전환권을 동시에 갖는 종류주식(보통주와 다른 주식)이다. 이 전환권 때문에 현재 보통주의 가치가 얼마인지를 따지는 밸류에이션을 선행하게 된다.

1, 2차 우선주 규모는 각각 62만5000주로 총 125주를 발행하는 구조다. 1~2차 우선주 주당 발행가액은 58만8000원으로 같고, 인수자도 ‘코르사 홀드코 유한회사(Corsa Holdco L.P.)’로 동일하다.

투자자는 1~2차 모두 1차 우선주 발행일(2023년 1월 11일)로부터 5년 6개월이 되는 날의 다음날부터 보통주로의 전환권을 행사할 수 있다. 전환비율은 우선주 1주당 보통주 2주다. 보통주로 모두 전환할 경우 발행할 신주는 250만주(우선주 125만주*2)다.

결과적으로 보통주 250만주의 가격을 7350억원으로 평가한 셈이다. 주당 가격은 29만4000원이다. 이를 올 3분기말 기준 SK E&S가 발행한 전체 보통주수(4640만1990주)에 곱하면 전체 밸류는 13조6421억원으로 도출된다. 상장사로 치면 시가총액이 된다. 다만 특정기관 한곳에 의한 주관적 평가라는 한계는 존재한다.

◇올 순익은 사상 최대, 밸류 저평가?

올 하반기 들어 주식자본시장(ECM)과 부채자본시장(DCM)이 모두 경색된 와중에 수천억원대 빅딜을 성사시킨 것은 적잖은 성과로 평가된다. SK E&S(AA0, 안정적)가 속한 회사채 신용등급 AA급은 평시 같으면 우량한 채권으로 평가받아 항시 수요가 있었다. 다만 올 연말 들어선 레고랜드 사태 등으로 발행이 급격히 줄었다.

더벨 플러스에 따르면 AA급 회사채 발행액은 올 9~11월 3조2030억원으로 전년 동기 7조2090억원에 비해 절반에 그쳤다. 저렴했던 금리도 치솟았다. SK E&S는 2021년 초만해도 3년물을 1%대로 발행하는데 성공했지만 이달 23일 기준 3년물 민평금리는 5.241%가 됐다.

다만 가격 측면에선 아쉬움이 남는다. SK E&S는 액화천연가스(LNG) 사업 호황으로 올 사상 최대 실적을 내고 있다. 올 3분기까지 누적 영업이익이 1조4707억원이고, 순이익은 1조1693억원이다. 9개월 만에 전년 연간 영업이익(6192억원)을 두 배 이상 상회하고 있고, 순이익은 전년 연간치(3888억원)의 3배를 내고 있다.


반면 밸류는 1년 전 RCPS를 발행했을 때와 유사하다. SK E&S는 2021년 10월에도 2조4000억원 규모를 발행했었다. 우선주 409만4293주를 주당 58만6182원에 내놓았다. 전환비율도 우선주 1주당 보통주 2주로 동일했다. 보통주로 모두 전환할 경우 발행할 신주는 818만8586주였다.

결과적으로 전체 밸류를 13조6000억원으로 평가한 것인데 이번 발행(13조6421억원) 때보다 421억원 가량 소폭 낮은 수준이다. 주당 보통주 가격도 29만3090원으로 이번 발행(29만4000원)과 큰 차이가 없다.

이번 밸류(13조6421억원)를 상장한 경쟁사들과 비교해도 역시 저평가된 것으로 볼 수 있다. SK E&S는 국내 도시가스 1위사업자다. 올 3분기 누적기준 매출 절반 가령이 이 사업에서 발생한다. 이에 상장 도시가스 사업자들과 비교해 대략적으로 주가수익비율(PER)이 적정한지를 볼 수 있다.

5위권 안에 드는 상장사만 보면 삼천리가 이달 26일 종가기준 시가총액이 1조5571억원이고, 이를 올 3분기까지 누적순이익(1047억원)을 연환산한 1396억원으로 나누면 PER이 11.2배로 도출된다. 같은 방식으로 경동도시가스는 4.1배, 서울가스는 89.7배, 예스코홀딩스는 23.7배가 된다. 비경상적인 서울가스(89.7배)를 제외한 나머지 3개사의 평균 PER은 13배다.


SK E&S는 이번 밸류(13조6422억원)를 올 3분기까지 순이익(1조1693억원)을 연환산한 1조5590억원으로 나누면 PER이 8.8배가 된다. 주식 거래가 힘든 비상장사라는 것을 감안해도 높게 평가받았다고는 보기 힘든 수치다.

업계 관계자는 “SK E&S가 영위하는 에너지 사업은 시황에 따라 변동성이 큰 측면이 있다”며 “올해 순이익이 급격히 많아진 것을 밸류에 그대로 녹이기 힘든 측면이 있었을 것”이라고 말했다.