이 기사는 2023년 11월 17일 07:32 thebell 에 표출된 기사입니다.

지난해 9월 물적분할 자회사의 상장예비심사에 모회사 주주가치 보호노력에 대한 정성적 평가가 더해졌다. 이후 물적분할로 설립된 기업들은 쉽사리 상장에 나서지 못하는 상황이다. 이런 가운데, 지난 2021년 물적분할로 설립된 ‘LS머트리얼즈’는 상장심사를 통과해 공모 절차를 밟고 있어 이목을 모은다.

LS머트리얼즈는 애초 상장사에서 물적분할한 회사가 아니기 때문에 규제의 대상이 아니었다. 다만 LS머트리얼즈가 ㈜LS의 100% 자회사인 LS엠트론에서 물적분할 했다는 점은 짚어볼 부분이다. 실질적으로 ㈜LS에서 물적분할해 상장하는 것과 다를 게 없기 때문이다. LS머트리얼즈의 경우 규제가 시행되기 이전에 이런 지배구조가 만들어졌지만 향후 다른 기업이 손자회사를 만들어 규제를 회피할 수 있다는 우려도 제기된다.

◇ ㈜LS 손자회사지만 모회사는 ‘비상장’

LS그룹의 기대주인 LS머트리얼즈가 IPO를 위한 공모를 추진 중이다. 오는 22일부터 기관투자자 대상 수요예측에 돌입해 연내 상장을 마칠 것으로 예상된다.

LS머트리얼즈의 상장 절차는 순항했다. 지난 7월 18일 한국거래소에 상장예비심사를 청구해 약 3달 만인 10월 19일 심사 승인을 받았다. 상장예비심사 과정에서 지주사인 ㈜LS 주주들에 대한 주주가치 제고 방안과 관련한 논의는 없었던 것으로 파악된다. 필옵틱스에서 물적분할 설립된 필에너지가 심사 과정에서 수차례의 주주간담회를 열며 고전한 것과 온도차가 크다.

이는 필에너지와 LS머트리얼즈가 처한 상황이 달랐기 때문이다. 지난해 9월 개정된 코스닥시장 상장규정 시행세칙은 물적분할 자회사가 설립 5년 내 상장을 추진할 때 한국거래소로 하여금 모회사의 주주 보호 노력을 충실히 이행했는지를 평가하도록 규정하고 있다. 다만 이는 상장신청인이 코스닥이나 유가증권시장 상장법인으로부터 물적분할해 설립된 경우에만 적용된다.
주주보호 노력에 대한 평가가 이뤄지지 않았던 건 LS머트리얼즈가 비상장회사의 자회사이기 때문이다. LS머트리얼즈는 비상장 회사인 LS엠트론으로부터 2021년 초 물적분할해 설립된 회사다. 결과적으로 LS머트리얼즈는 상장사의 물적분할 자회사가 아닌 ‘손자회사’였기 때문에 물적분할 상장 관련 심사를 받지 않았다.

물적분할 이후 지배구조에 또 다른 변화들이 있기도 했다. 먼저 LS머트리얼즈의 모회사가 LS전선으로 바뀌었다. LS그룹은 전기차 관련 사업의 시너지를 위해 LS전선에 관련 사업을 모으는 방식으로 지배구조를 바꿨다. 이 과정에서 LS엠트론은 물적분할한 LS머트리얼즈를 LS전선에 70억원에 양도했다.

그 해 말에는 LS머트리얼즈가 LS전선의 자회사이던 LS알스코 지분 100%를 인수하며 주주 구성이 바뀌기도 했다. LS알스코의 지분을 가지고 있던 케이스톤 측이 지분을 현물출자해 LS머트리얼즈의 주주가 됐다.

질적심사 관련 규정 시행세칙에는 물적분할 이후 모회사가 변경되거나 상장신청인의 주된 영업부문이 변경된 경우 이 요건을 적용하지 않을 수 있다고 명시됐는데, 손자회사가 아니더라도 이런 예외사례에 해당할 여지가 있는 셈이다.


◇ 100% 자회사서 물적분할, 직접 물적분할과 경제적 실질 다르지 않아

다만 시장에선 ㈜LS→LS엠트론→LS머트리얼즈로 이어지는 물적분할 당시의 지배구조를 고려할 때 지주사인 ㈜LS의 주주보호노력에 대한 평가가 이뤄지는 게 형평성에 맞다는 지적이 나온다. LS엠트론은 ㈜LS의 100% 자회사이기 때문에 ㈜LS로부터 물적분할 한 것과 경제적 실질이 다르지 않다는 주장이다.

물론 LS그룹이 LS머트리얼즈를 물적분할한 게 물적분할 자회사 관련 규제를 피하기 위해서라고 볼 순 없다. LS머트리얼즈의 물적분할 시점은 2021년 1월로, 국내에서 물적분할 자회사 상장 관련 논의가 본격화되기 이전이다.

다만 다른 기업들이 LS머트리얼즈의 사례를 이용해 물적분할 관련 규제를 회피할 수 있다는 우려가 제기된다. 상장사가 물적분할과 현물출자 등을 통해 손자회사를 만들고 이를 상장시킬 경우 강화된 심사에서 벗어날 수 있게 되기 때문이다.

금융투자업계 관계자는 “향후 손자회사를 설립해 상장하는 방식으로 물적분할 상장 관련 어려움을 회피하는 기업이 충분히 나올 수 있을 것으로 보인다”며 “규제의 근거를 명확히 하고 우회로를 차단해 형평성 있는 규제를 만들 필요가 있어 보인다”고 말했다.