이 기사는 2023년 12월 05일 14:46 THE CFO에 표출된 기사입니다.

국내 신용평가사별로 엇갈렸던 한화토탈에너지스에 대한 등급전망이 일치했다. 나이스신용평가가 이번 평가 때 등급전망을 '부정적'으로 변경한 데 따른 것이다. 오히려 등급 하향 변동요인을 충족하면서 향후 등급 하락 리스크가 더욱 커졌다.

신용평가사들은 한화토탈에너지스가 현재 낮은 수익성에도 불구하고 배당성향이 높아 현금유출이 크다고 봤다. 현재 한화토탈에너지스는 한화임팩트와 토탈에너지스의 합작사인만큼 배당성향 자체가 높다. 이 때문에 향후 재무구조 개선이 쉽지 않을 것으로 관측된다.

◇ 나이스신용평가 "저하된 재무구조 지속될 것"

5일 신용평가업계에 따르면 최근 나이스신용평가는 한화토탈에너지스의 신용등급 전망을 '안정적'에서 '부정적'으로 조정했다. 현 신용등급은 AA0다. 현재 한화토탈에너지스의 유효등급을 보유하고 있는 곳은 나이스신용평가와 한국기업평가 두 곳이다.

이미 한국기업평가는 올해 6월 진행했던 정기 신용평가에서 한화토탈에너지스의 신용등급 전망을 이미 '부정적'으로 조정한 바 있다. 당시만 하더라도 나이스신용평가는 중기적 관점에서 수익성이 양호한 수준으로 회복할 수 있다고 전망, 등급전망을 바꾸지 않았었다.


결과적으로 5개월만에 나이스신용평가도 등급전망을 조정하면서 양사의 시각이 일치하게 됐다. 나이스신용평가는 이번 평가에서 "수익성 저하 등으로 재무부담이 확대됐고 비우호적 산업환경, 중기 투자 관련 자금소요 등을 고려하면 저하된 재무구조가 지속될 것으로 예상된다"고 밝혔다.

한화토탈에너지스는 2003년 설립된 종합 에너지 화학기업으로 2014년말 지배구조 변경에 따라 삼성그룹에서 한화그룹으로 소속이 변경됐다. 현 지분구조는 한화임팩트 50%, 토탈에너지스홀딩스 50%로 이뤄져있다. 한화임팩트는 사업형 지주회사로 자체사업과 지주사업을 동시에 영위한다.

◇ 낮아진 수익성·높은 배당성향 등 부담…등급 하향 트리거 모두 충족

나이스신용평가가 한화토탈에너지스의 등급 전망을 조정한 데에는 좀체 올라오지 않는 수익성을 꼽을 수 있다. 다각화된 포트폴리오에도 불구하고 2022년 하반기 이후 중국 셧다운에 따른 석유화학 및 에너지 수요 위축, 유가 변동성 확대에 따른 원가 부담 등으로 인해 수익성이 저하됐다.

지난해 한화토탈에너지스의 개별 기준 매출액은 13조9587억원, 영업이익 2206억원을 기록, 영업이익률 1.6%였다. 올해 3분기 누적 기준으로 매출액은 8조7368억원, 영업이익 605억원이었다. 영업이익률은 0.7%다. 2018년부터 2022년까지 5년 평균 이익률이 5.5%대였다.

김서연 나이스신용평가 책임연구원은 "올 3분기 유가 상승에 따른 재고평가이익 및 에너지 부문의 수익성 회복에 따라 소폭 흑자 전환했다"면서도 "10월 이후 유가가 반락 추세를 보이고 있어 4분기 수익성은 3분기 대비 저하할 것"이라고 봤다. 그는 "2023년 연간 수익성은 2022년과 유사하게 과거 대비 크게 둔화될 것"이라고 덧붙였다.

수익성이 낮아진 가운데 배당성향 자체가 높다는 점도 부담으로 작용한다. 최근 3년간 연결 현금배당성향을 보면 2020년 79.9%(875억원), 2021년 99.7%(6460억원), 2022년 99.65%(685억원)이었다. 현금창출력이 줄어들면서 배당 지급에 따른 현금 유출이 부담스러워지고 있는 것이다.


한화토탈에너지스의 신용등급 하향 리스크는 커지고 있다. 나이스신용평가는 △ 별도기준 총차입금/상각전영업이익(EBITDA) 3배 초과 △ 순차입금의존도가 30% 초과를 조건으로 제시했고 한국기업평가는 △재무안정성의 변화를 유발하는 과도한 배당 등 주주비용 발행 △순차입금/EBITDA>1.5 △ 차입금 의존도>35% 일 경우 하향 조정할 수 있다고 했다.

올해 3분기말 기준으로 총차입금/(EBITDA)는 4.7배, 순차입금의존도 28.6%, 순차입금/EBITDA는 4.2배, 차입금의존도 32.6%로 집계됐다. 결국 현재 각 사가 제시한 등급 하향 조정 트리거를 대부분 넘겼다. 신용평가사들은 각 사의 요인들을 종합적으로 따져서 등급을 하향 조정하지만 재무건전성이 회복되지 않으면 'AA-'까지 밀릴 수도 있는 것이다.