이 기사는 2011년 04월 19일 13:41 thebell 에 표출된 기사입니다.

한국항공우주산업(KAI)의 기업공개(IPO)를 위한 공모 규모가 주요 변수에 따라 1800억 원에서 6600억 원까지 변동될 수 있는 것으로 나타났다.

현재까지 확정된 사항은 1200만 주의 신주 발행 물량뿐이다. 공모 규모에 영향을 미칠 2가지 변수로 구주 매출과 T-50 고등훈련기 수출 규모가 남아있다. 이들에 따라 IPO 규모가 4800억 원 가량 차이날 수 있다는 분석이다.

이번 IPO딜의 주관사단은 우리투자증권과 현대증권 등 2개사로 꾸려졌다. 주관사 측은 두 달에 걸친 정밀실사 후 KAI의 기업 가치와 신주발행 물량을 계산했다. 이를 바탕으로 지난 3월 말 거래소에 예심을 청구했지만 기업가치 부문은 공란 처리한 것으로 알려졌다.

주관사단은 확정을 미루고 있지만 내부에서는 실사 직후 카이의 기업 가치를 주당 1만5000원에서 2만 원 사이로 평가한 것으로 알려졌다.

기 발행주식 8597만2000주(우선주 포함)에 신주 물량 1200만 주를 더하면 상장 후 전체 주식수는 총 9797만2000주가 된다. 이를 근거로 한 기업 가치(EV)는 1조4696억 원에서 1조9594억 원으로 평가된다. 신주 발행만 이뤄질 경우 공모 규모는 1800억 원에서 2400억 원 사이다.

하지만 이 IPO에는 딜 규모를 좌우할 2가지 변수가 남아있다. 첫째는 4대 주요주주의 구주매출 가능성이다. KAI 주요 주주로는 한국정책금융공사(30.11%)와 삼성테크윈(20.54%), 현대자동차(20.54%), 범 두산그룹(디아이피홀딩스 10.64%, 오딘홀딩스10.26%) 등이 있다.

정부기관인 정책금융공사는 이번 IPO를 주도한 입장이라 구주매출 가능성이 크지 않다. 하지만 사기업인 현대차나 삼성, 두산 등은 입장이 다르다. 지분을 전략적으로 계속 보유할 것인가 아니면 일부 혹은 전부를 현금화할 것인가를 각자의 이해에 따라 선택할 수 있다.

여기에 현금화 필요가 있는 이들은 이번 IPO에 파느냐 이후에 전개될 경영권 매각 과정을 도모하느냐를 두고 고민할 여지도 크다.

주요 주주들의 입장은 가변적이지만 우선 자신들의 이익을 조율할 협의체를 만들어 공동 대응할 가능성이 높다. 이 경우 구주매출 규모는 제로에서 신주 발행수와 같은 1200만 주까지 늘 수 있다.

주주 협의회가 경영권을 놓지 않는 선에서 서로의 지분율에 따라 신주 발행에 부담이 되지 않는 수준까지 매출 규모를 늘리는 시나리오다.

관계자들은 정책금융공사 이외에 현대차와 삼성의 지분매각 의지가 높지 않다고 평가한다. 재계 1, 2위를 다투는 이들이라 당장의 매각수익보단 방위산업의 잠재가치를 높게 여기기 때문이다. 현대차와 삼성은 오히려 IPO 이후 전개될 경영권 매각에 입찰자로 참여할 가능성이 높다.

앞선 두 기업과 달리 두산은 이번 IPO에 보유 지분(20.9%)을 구주 매출로 최대한 털어낼 가능성이 상대적으로 크다. 두산은 지난 2009년 2개의 특수목적법인(SPC)을 세워 사모펀드들에 KAI 보유분의 절반씩을 매각했다. 이번 IPO는 남은 과정을 해결할 절호의 기회인 셈이다.

그러나 두산이 내부적으로 평가하고 있는 KAI 지분의 주당 가치는 2만5000원 이상이다. IPO 공모가 책정에 이 주장이 받아들여지지 않는 한 상장보다는 경영권 매각시의 현금화를 택할 가능성이 크다. 지분매각 이익의 극대화를 위해 당장은 다른 주요주주들과 연대할 개연성이 높다는 설명이다.

상장 규모를 좌우할 두 번째 이슈는 T-50 고등훈련기의 수출 가능성이다. 주관사 실사 직후에는 이 변수가 부각되지 않았다. 하지만 최근 인도네시아가 16대의 T-50 도입을 결정하면서 상황이 급변했다.

KAI는 T-50 개발을 위해 2조 원 가량의 연구개발(R&D) 자금을 투자했다. 이 개발비는 우리 공군이 올해까지 90대를 인도받아 손익분기점을 맞추는 수준에 이르렀다. 대당 2500만 달러(275억 원)의 가격을 고려하면 90대의 공급 가격은 2조4750억 원에 달한다.

제품 생산에 필요한 비용 등을 고려해야 하지만 항공기 산업의 고부가가치 특성을 감안하면 앞으로 수출할 물량은 KAI의 기업 가치에 상당한 할증 요인이다. 당장 인도네시아에 수출하기로 한 물량만 따져도 대당 2000만 달러(할인가격, 218억 원)로 계산하면 총 16대, 3500억 원에 달한다.

전문가들은 T-50의 추가 수출 가능성에 무게를 두고 있다. 전투기 수출의 정치적 난제를 극복하고 첫 수술이 성공했기 때문에 우리 정부가 사업을 계속 지원한다면 앞으로 수요가 적지 않을 것이란 전망이다.

T-50 수출로 인한 KAI 기업 가치의 할증률은 20~30%가 거론되고 있다. 주당 가치가 기존 2만 원에서 최대 2만5000원 이상으로 높아질 가능성이다.

이런 가정들을 종합하면 이번 IPO의 밸류에이션 레인지는 주당 최저 1만5000원에서 최대 2만7500원 가량이 거론된다. 여기에 구주매출 여부에 따라 공모주식수는 1200만 주에서 최대 2400만 주가 가능하다. 일각에서는 2000만 주 이상의 구주매출 가능성도 제기되지만 상장 후 경영권 매각 등을 고려하면 신주와 구주 비율은 1대 1 이상을 넘지 않을 전망이다.