이 기사는 2014년 02월 11일 11:42 thebell 에 표출된 기사입니다.

이랜드리테일이 3500억 원 규모의 전환상환우선주(RCPS)를 발행하면서 투자자(FI)에게 여러 단계의 엑시트(exit) 방안을 제시한 것으로 확인됐다.

이랜드리테일의 기업공개(IPO)와 기업공개 전 구주 매각(Pre-IPO), 원리금 자체 상환, 경영권 지분 담보 등이 상환에 대한 안전장치로 제시됐다. 유사시 중국법인인 이랜드패션차이나(E-land Fashion China) 상장을 통해 원리금을 상환하겠다는 뜻도 밝혔다.

10일 투자은행(IB)업계에 따르면 이랜드가 3500억 원어치의 RCPS를 발행할 경우 FI는 의결권이 부여된 지분(RCPS) 36.9%를 갖게 된다. 이랜드월드가 보통주 61.5%, 기타 주주가 0.7%를 보유한다.

비상장사에 대한 지분 투자여서 FI들 입장에서는 엑시트 방안이 투자 결정에 중요한 변수로 작용한다. 이랜드의 신용도가 다소 떨어지는 상황이어서 확실한 원리금 상환 장치가 없으면 수익률이 높다 하더라도 선뜻 투자를 결정하기 쉽지 않기 때문이다.

현재까지 기존 투자자를 포함해 약 5000억 원어치의 투자 수요가 들어온 것으로 알려졌다. 하지만 투자 기관별로 투자심의위원회 등의 절차를 남겨두고 있다. 현재 오버부킹(overbooking) 상태라고 하더라도 의사결정 과정에서 상황이 바뀔 가능성을 배제할 수 없다.

◇ 이랜드리테일 IPO 추진->자체상환 ->이랜드월드의 조기상환 順

이랜드는 우선 3년 내에 이랜드리테일의 IPO를 추진하겠다고 밝혔다. 성사될 경우 투자자들은 구주 매출을 통해 원금을 상환받을 수 있다. IPO 전에 미리 투자자를 확보해 Pre-IPO를 하는 것도 엑시트 방안의 하나로 포함됐다.

대표주관을 맡은 하나대투증권은 이랜드의 지난해 12월 말 가결산 실적(개별 기준)에 기초한 FI 보유 지분 가치를 6954억 원으로 평가했다. RCPS 투자 원금(3500억 원)이 보유 지분 가치(6954억 원)의 61% 수준에 해당하는 셈이다. 투자금액 대비 지분가치를 고려했을 때 상환 능력이 충분하다는 평가다.


또 2~3년 내에 이랜드리테일이 배당가능이익 등으로 직접 상환할 수 있도록 했다. 5128억 원 규모의 회사 이익잉여금과 상각전영업이익(EBITDA) 창출 능력을 고려했을 때 상환 능력에도 별다른 문제가 없다는 진단을 내렸다. 2013년을 기준으로 과거 3년 간의 EBITDA 평균은 1990억 원으로, 최근 이익 규모도 계속 증가하는 추세다.

이랜드리테일의 상환 여력이 떨어질 경우 모회사인 이랜드월드가 조기 상환(콜옵션행사)할 수 있다. 이랜드월드는 이익 규모가 계속 증가하고 있지만 잇따른 투자와 금융비용 부담으로 2012년까지 부(-)의 잉여현금흐름을 보여 왔다. 하지만 지난해 가결산 실적 기준 잉여현금흐름은 458억 원으로, 플러스(+) 전환할 것으로 예상된다.

◇ 1조 원 지분담보도 제공…'TRS'구조의 차액정산 계약

IPO나 자체 상환, 이랜드월드의 콜옵션행사 모두 불발될 경우 RCPS를 포함한 경영권 지분 66.7%를 매각해 상환하기로 했다. 일종의 상환 이행을 위한 담보 지분을 제공한 것이다.

하나대투증권은 담보 지분의 가치를 1조 260억 원으로 평가했다. 이랜드리테일의 영업가치에 6개 유사기업의 EV/EBITDA 배수를 보수적으로 고려해 산정했다는 설명이다. 여기에 20%의 경영권 프리미엄까지 얹을 경우 지분 가치는 1조 2312억 원으로 증가한다.

하나대투증권 관계자는 "66.7%의 담보 지분 가치에 경영권 프리미엄까지 고려할 경우 RCPS 투자액은 전체 담보가치의 28.4% 수준"이라며 "경영권 프리미엄을 제외하더라도 LTV(담보가치 대비 투자액)가 31% 정도에 불과하다"고 설명했다.

이랜드월드는 투자자들과 토탈리턴스왑(TRS) 방식의 차액정산 계약도 체결할 예정이다. 경영권 지분 매각으로 회수한 금액이 RCPS 원금과 누적된 미배당금 총액에 미치지 못할 경우 이랜드월드가 차액을 정산한다는 내용이다.

반대로 매각가가 원리금 총액을 넘어설 경우 투자자들은 차액을 이랜드월드에 지급해야 한다. 앞서 두산건설이 RCPS를 발행하면서 두산중공업과 투자자 사이에 맺은 계약과 같은 구조다.

◇ 이랜드차이나 IPO도 상환 방법

이랜드차이나 IPO도 상환 방법 중 하나로 제시했다. 이랜드월드는 이랜드차이나의 100% 지분을 보유하고 있다. 이랜드월드의 상환 재원이 부족할 경우 이랜드차이나 IPO를 통해 상환 자금을 마련할 수도 있다는 것이다.

이랜드차이나는 이미 홍콩증권거래소(Main Board) 상장 요건을 충족하고 있다. 가격만 괜찮다면 언제든지 IPO에 나설 수 있는 상황이다. Pre-IPO도 고려 대상이다. 둘 중 하나라도 성사되면 RCPS의 콜옵션 상환 재원으로 충분하다는 평가다.

이랜드 측은 IPO가 성사돼 지분 15%를 구주 매출할 경우 예상 가치로 12억 5900만 위안(한화로 약 2230억 원)을 산정하고 있다. 이랜드차이나 상장 추진 당시 제안서를 제출한 10개 투자은행이 써낸 지분 가치를 평균한 수치다.

업계 관계자는 "이랜드가 그룹 핵심 계열사인 이랜드리테일의 경영권 담보 지분을 매각하지는 않을 것"이라며 "지분을 매각하는 상황이 발생하기 전에 이랜드차이나 상장에 나설 가능성이 크다"고 분석했다.