이 기사는 2015년 03월 25일 16:32 thebell 에 표출된 기사입니다.

수도권 최대 종합유선방송사업자(MSO) 씨앤앰 매각을 앞두고 거래 가격이 얼마에 형성될 지 관심이다. 우선적 관심사는 '과연 사모투자펀드(PEF)들이 투자 원금을 건질 수 있을까' 하는 부분. 시장에서는 선순위자인 인수금융 제공 은행들의 원리금 상환은 별 문제없겠지만, 펀드들이 투자원금 이상으로 회수하기는 만만치 않을 것으로 보고 있다.

씨앤앰 거래 가격을 추정하기 전에 우선 FI들의 투자 원금을 확인할 필요가 있다. 씨앤앰 인수 주체는 국민유선방송투자로 사모투자펀드 운용사인 MBK파트너스와 맥쿼리, 미래에셋PE를 포함 총 4곳이 국민유선방송투자에 주주로 출자, 2007년 씨앤앰의 경영권을 사들였다.

국민유선방송투자는 보통주와 우선주를 인수하는데 총 2조 4000억 원 가량을 썼다. 9000억 원은 각 주체별로 펀드를 조성해 투자했고, 나머지 1조 5000억 원은 금융권의 인수금융을 통해 조달했다.

2007년 5년 만기로 조달한 1조 5000억 원의 인수금융 대출은 2012년에 리파이낸싱에 성공, 4년 만기(2016년 7월 30일)로 재조정됐다. 당시 리파이낸싱 과정에서 일반 금융 기관 뿐만 아니라 국민연금 등 출자기관까지 가세, 오버부킹 되면서 씨앤앰의 인기를 실감케 했었다.

FI들이 인수에 들인 투자원금을 감안할 때 씨앤앰 매각 가격은 최소 2조 4000억 원을 넘어야 한다. 그래야 인수금융 대출금을 모두 갚고, FI들의 에쿼티 출자금도 온전히 지킬 수 있다.

그렇다면 씨앤앰의 지분 가치는 얼마나 될까. 주식시장에 상장돼 있는 CJ헬로비전의 거래 가격을 비교해 가늠해봤다.

현재 CJ헬로비전의 주당 가격은 1만 원에 조금 못 미친다. 이 금액에 지분 100%를 대입한 전체 시가 총액(Equity Value)은 대략 7700억 원 수준이다. 여기에 작년 말 순차입금 8600억 원을 더한 기업가치(Enterprise Value)는 1조 6300억 원으로 추산된다. 이를 상각전이익(EBITDA) 3255억 원으로 나눠주면 에빗타배수(EV/EBITDA)는 5.05배가 산출된다.

CJ헬로비전의 에빗타배수 약 5배를 적용해 역산하면 씨앤앰의 지분 가치는 1조1057억원이 산출된다. 2013년 연결 기준 씨앤앰의 EBITDA 3105억 원에 5배를 곱한 뒤 순차입금 4468억 원을 차감한 수치다. 여기에 경영권 거래라는 점을 감안해 1~2배 정도의 프리미엄을 더 얹어주면 인수금융 차입금에 해당하는 1조4000억 원 ~ 1조7000억 원 내외가 된다.

만약 이 정도 수준에 거래가 완결된다면 선순위 대출 은행들만 원리금을 건지고, 후순위인 펀드들은 차익은 고사하고 8000억 원 원금 대부분을 날릴 수도 있다. 일단 1조5000억 원은 매각 측이 상정할 수 있는 거래가격의 최저선이다. 선순위 대출도 갚지 못할 가격에 씨앤앰을 내놓을 순 없을 것이기 때문이다.

하지만 시장에서는 영업가치만을 따져 동종업체와의 단순 비교하기는 무리라는 분석도 있다. 무엇보다 씨앤앰이 케이블TV 시장의 판도에 변화를 줄 수 있는 중요한 매물이라는 점이 꼽힌다.

씨앤앰의 가입자수는 약 240만 명으로 업계 3위 수준이다. 1위인 CJ헬로비전이 430만 명, 2위 티브로드는 330만 명의 가입자를 각각 보유하고 있다. 결국 씨앤앰은 CJ헬로비전에게는 독보적인 1위 자리를 점유할 수 있는 기회가 될 수 있고, 티브로드에게는 CJ헬로비전을 제칠 수 있는 발판이 될 수 있다.

업계 관계자는 "기존 SO 뿐만 아니라 IPTV 서비스를 제공하는 통신사와의 경쟁이 더해지면서 신규 가입자 확보가 쉽지 않은 상황"이라며 "가입자 유치를 통한 영토 확장이 중요한 유료방송사업의 특성상 MSO들은 씨앤앰이 경쟁사로 넘어가는 걸 좌시하지 않을 것"이라고 설명했다.

아직까지는 경쟁사의 인수전 참여가 불확실해 원매자들이 다소 잠잠한 분위기지만 인수 경쟁이 격화되면 거래 가격은 크게 치솟을 수 있다는 분석이다.

씨앤앰 가입자의 특성이나 성향도 기업 가치 산정에 반영돼야 한다는 분석도 있다. 씨앤앰은 주로 수도권, 특히 서울 지역에 기반을 둔 SO다. 가입자들은 지방에 비해 상대적으로 구매력을 갖춘 편에 속한다는 점에서 가입자당 월평균 매출(ARPU)이 다른 SO에 비해 비교적 높다는 뜻이다.

여기에 경영권 프리미엄과 3위권 대형 MSO를 가져갈 수 있는 흔치 않은 기회라는 점 등이 추가로 부각된다면 시장의 예상치를 웃돌 수 있다는 분석도 있다.