이 기사는 2015년 04월 29일 10시44분 thebell에 표출된 기사입니다

대우조선해양의 신용등급이 또 떨어졌다. 지난해 9월 AA급을 반납한 지 6개월여만에 A+에서 다시 A0로 미끄러졌다. 업계 1, 2위 현대·삼성중공업(AA0)과의 차이는 역대 최대 수준인 세 노치(3 notch)까지 벌어졌다.

지난해 극심한 업황 불안에도 대형 조선사 중 유일하게 분기 기준 흑자 행진을 지속한 터라 충격은 더욱 컸다. 현대·삼성중공업처럼 시장을 뒤흔들 만한 어닝쇼크도 없었다. 하지만 신용등급 강등 폭은 이들보다 오히려 컸다.

한국기업평가와 NICE신용평가는 아직 정기평가 결과를 내놓지 않아 유효등급 상향 가능성은 남아 있다. 하지만 고위험 업종에 대해 더욱 경쟁적이고 보수적으로 바뀐 신용평가업계 전반의 평정 태도 등을 감안할 때 등급 불일치(SPlit) 해소 방향은 여전히 예측불허다.

◇ 한기평, NICE신평, 정평 앞두고 복잡해진 구도

이번 한국신용평가의 대우조선해양 신용등급 추가 강등이 충격적인 결정은 아니었다. 그렇다고 누구나 예상할 수 있었던 결과라 보기도 어려웠다. 한신평은 지난해 A+로 신용등급을 떨구며 '부정적' 전망을 달아 어느 정도 시장에 시그널을 줬다.

그러나 두 달 전 회사채 발행 과정에서 한기평과 NICE신평은 A+ 유지에 '안정적' 전망을 부여했다. 한신평의 추가 하향으로 회사채 시장에서 통용되는 유효등급도 A0로 떨어졌지만 아직은 재상향의 여지가 남았다는 분석이 제기되는 이유다.

본평가에 나선지 두세 달 만에 기존 등급을 떨어뜨릴 경우 한기평·NICE신평 모두 당시 평정의 적정성에 대한 논란에 봉착할 가능성이 있다. 중장기 신용등급 전망을 보여주는 아웃룩의 개념 상으로도 '안정적'으로 부여한 지 얼마 되지 않아 등급을 강등하기가 쉽지 않다.

다만 당시 기준 재무제표가 2014년 3분기 결산으로 돼 있어 4분기 실적을 반영한 정기평가의 결과는 달라질 수 있다. 정기평가가 5월 중순 이후로 늦춰져 1분기 실적까지 포함할 경우 더욱 부정적으로 흐를 수도 있다. 실제로 한기평의 경우 1분기 결산을 반영해 조선사에 대한 평가를 하기로 했다.

대우조선해양은 지난해 4분기에도 많지는 않지만 흑자 기조를 이어갔다. 하지만 더 나빠지지 않았을 뿐 저조한 실적과 재무구조가 크게 달라지지는 않았다. 특히 올해 1분기에는 수주나 영업실적 모두 작년보다 더 나빠진 것으로 추정된다.

연간 1회의 정기평가 특성상 당장 신용등급 강등까지는 아니더라도 아웃룩 조정 등을 통해 강력한 경고에 나설 수 있다는 관측이 나오는 이유다. 특히 한신평이 먼저 강수를 둔 이상 뚜렷한 재무실적 개선을 보여주지 않는 이상 타 평가사 역시 정평 이후에라도 언제든 현재 신용등급에 의문을 가질 수 있다는 지적도 제기된다.

올해 1분기 실적이 시장 예상을 뛰어넘는 어닝쇼크 수준으로 치달을 경우 신용등급의 강등 시점이 더 빨라질 수도 있다는 예상도 가능하다.

◇ 1분기 실적, 원가손실 여부도 관건

대우조선해양의 '나홀로' 흑자행진 역시 오히려 크레딧 시장에 불안감을 쌓는 요인으로 작용하고 있다. 당장 경쟁사처럼 해양플랜트에서 대규모 원가 손실이 발생하지는 않았지만 저가수주의 후유증에서 자유로울 수 없다는 분석.

불안한 조선 업황과 사별 대동소이한 수주환경을 감안할 때 대규모 원가손실은 시간의 문제일 뿐이라 불신이 확산되고 있다. 미리 고해성사에 나선 현대·삼성중공업과 달리 반영 시점만 유예하고 있었을 뿐 본질에서 차이가 없다는 인식.

현대·삼성중공업처럼 대규모 충당금을 단번에 설정하지는 않더라도 향후 점진적 손실 반영에 따른 수익성 저하가 불가피하다는 관측 또한 제기된다.

이같은 시각은 결국 크레딧 시장에서 가장 경계하는 불확실성이라는 리스크를 더욱 크게 부각하는 요인으로 작용하고 있다.