이 기사는 2015년 04월 30일 16:01 thebell 에 표출된 기사입니다.

대우조선해양의 신용등급이 회사채 발행 후 불과 한 달여 만에 떨어졌다. 최초 인수기관과 그간 매입에 나섰던 투자자는 적잖은 매매·평가손실을 입을 가능성이 커졌다.

한국신용평가의 신용등급 강등 이후 회사채 시가(市價)는 이미 급락하고 있다. 한국기업평가와 NICE신용평가의 결정에 따라 회사채 유효등급의 상향 가능성은 남아 있다. 하지만 이미 회사채 내재신용등급(BIR; Bond Implied Rating)이 실제(A0)보다 한 노치 낮은 A-까지 떨어져 있다.

한기평과 NICE신평의 정기평가 기준이 될 1분기 결산 실적도 좋지 않을 것으로 보여 두 평가사 역시 신용등급이나 전망(Outlook)을 조정할 가능성이 없지 않다. 채권 가치의 지속적 하락이 우려되고 있다.

◇ 민평금리 급등, 유효등급 재상향 여부 무관?

대우조선해양이 7회차 회사채 발행에 나선 것은 지난달 19일이다. 3년물로 무려 3500억 원에 달하는 대규모 기관 자금을 유치했다. 그리고 한 달여 뒤인 24일 한국신용평가는 대우조선해양의 신용등급을 A+에서 A0로 낮췄다.

한신평의 판단과 함께 회사채 시장에서 통용되는 유효신용등급도 한 노치 떨어졌다. 채권 시가 역시 이를 반영해 조정됐다. 등급 강등일인 24일 대우조선해양 3년물 개별 민평은 3.235%(NICE P&I 기준)를 나타냈다. 전일 3.110%에서 12.5bp나 상승했다.

이후 매 영업일 채권 평가 가치가 수직하락하고 있다. 27일 3.252%, 28일 3.302%, 29일 3.312%로 민평금리가 지속적으로 오르고 있다.

아직 유통시장에서는 매매금리에 큰 변동이 없다. 신용등급 하락 이후 거래 자체가 거의 성사되지 않았기 때문으로 풀이된다. 아직은 저가에 내놓으려는 기관도, 추가 가치 하락의 위험을 감수하고 매입에 나서려는 투자자도 없다는 점을 보여주고 있다.

그러나 유효신용등급의 변동과 무관하게 대우조선해양 채권의 평가가 앞으로 우호적으로 바뀔 가능성은 크지 않아 보인다. 이미 조선업에 대한 디스카운트가 극심해져 있고 이번 채권 발행 직후 신용등급 하락으로 평판 훼손의 정도도 커졌다.

특히 대우조선해양 회사채의 내재신용등급(BIR)은 A급의 끝단까지 내몰린 지 오래다. 이미 지난 2월부터 떨어진 신용등급(A0)보다 한 노치 더 낮은 A-로 평가받고 있다.

이번 신용등급 강등으로 실제와 BIR의 차이가 두 노치에서 한 노치로 줄어들었을 뿐 시장의 평가는 오래 전부터 악화일로였다. BIR은 회사채 시가를 기반으로 내린 등급으로 실제 유통시장의 상황을 가장 잘 대변한다고 볼 수 있다.

지금까지 상황으로 볼 때 획기적인 재무실적의 개선없이는 더 나빠지면 나빠졌지 지금보다 우호적인 평가는 받기 어렵다는 관측이 나온다. 유효신용등급의 변화와 무관하게 이미 추세적으로 채권 가치가 급락하고 있다는 것이다.

◇ 재무실적 개선 전망 불투명

더 큰 문제는 불안한 조선업황과 대우조선해양의 저조한 실적 행진을 감안하면 앞으로 신용등급의 하방 압력이 더욱 거세질 수 있다는 점이다. 한기평이나 NICE신평이 정기평가에서 어떤 결정을 내릴 지는 미지수지만 이대로라면 중장기적으로 신용등급의 하향 가능성이 더 높다는 분석.

지난해 대우조선해양은 경쟁사만큼의 어닝쇼크는 없었지만 저조한 수준의 수익성과 수주실적을 나타내 왔다. 개별 기준 당기순이익은 720억 원에 불과했고, 선수금 유입 감소로 현금성자산은 282억 원까지 줄었다. 영업현금흐름은 -5234억 원으로 대규모 부(-)의 상태를 탈피하지 못했다.

잉여현금흐름이 -9145억 원에 달할 정도로 자금 과부족에 봉착해 있다. 특히 올해 1분기에는 수주나 영업실적 모두 작년보다 더 나빠진 것으로 추정된다.