이 기사는 2015년 07월 22일 17:11 thebell 에 표출된 기사입니다.

회사 설립 이래 처음 회사채를 발행하는 다우기술이 투자자 모집에 성공할 지 주목된다.

다우기술은 최근 2~3년 동안 핵심 계열사인 키움증권의 수익성이 개선되면서 덩달아 수익성과 재무상태가 크게 개선됐다. 주식시장 활황 덕을 톡톡히 본 셈이다. 다만 키움증권에 대한 이익의존도가 큰 것은 약점. 크레딧 업계는 다우기술의 지나친 이익변동성을 신용도 평가에 가장 큰 약점으로 꼽고 있다. 주식시장의 유동성 상황에 따라 수익성이 급격히 악화될 수 있다는 진단이다. 최근 투자 확대 과정에서 차입금이 다시 증가하기 시작했다는 점도 모니터링해야 할 요인으로 꼽힌다.

◇ '캐시카우' 키움증권 의존도 높아…이익 변동성 심해

다우기술은 자체적으로 IT솔루션과 IT서비스 사업을 하고 있다. 하지만 자체 IT비즈니스에서 창출하는 이익은 전체 그룹 연결기준 이익의 극히 일부에 불과하다. 이익의 상당 부분이 주력 자회사인 키움증권에서 창출되고 있다. 주식 시황에 따라 이익 변동성도 상당히 클 수 밖에 없다.

다우기술의 수익성은 최근 주식시장 유동성 증가와 시황 개선으로 크게 개선됐다. 2015년 1분기말 기준 연결기준 영업이익은 770억 원으로 전년 동기 169억 원 대비 601억 원이나 증가했다. 분기 영업이익이 1년 만에 350% 이상 증가한 것이다. 2014년 연간 이익도 2013년 대비 50%가량 증가한 1202억 원을 기록했다.

반면 시황이 개선되기 전인 2013년까지는 이익 규모가 빠른 속도로 감소하는 추세를 보여 왔다. 2011년 연간 1800억 원에 달했던 영업이익은 시황 악화로 점차 줄어들면서 2013년에 810억 원 수준으로 쪼그라들엇다. 2년 만에 영업이익이 절반 밑으로 감소한 것이다.

키움증권 이외의 사업 실적은 오히려 악화되는 추세다. 올해 1분기 영업이익은 매출 증가에도 불구하고 7억 원 줄어든 18억 원을 기록했다. IT서비스 부문에서 가장 높은 비중을 차지하는 메신저 서비스 뿌리오의 수익성 악화와 2014년에 인수수한 배달맛집 사업에서 적자를 기록했기 때문이다.

이 때문에 크레딧 업계는 다우기술의 가장 큰 약점으로 시황에 따른 수익 변동성을 꼽고 있다. 한 자산운용사 크레딧 애널리스트는 "다우기술은 주식 시황에 따라 수익성이 급변동하는 경향을 보이고 있다"면서 "시황 악화로 키움증권을 통해 거래되는 주식투자 거래대금이 줄어들 경우 수익성이 급격히 악화될 수 있다"고 지적했다.

◇ 투자확대 기조…레버리지 확대 우려

다우기술은 올해 1분기 말 현재 별도 기준 부채비율 35.2%, 차입금 의존도 15% 수준으로 상당히 우수한 재무안정성을 보유하고 있다. 해외 현지법인 설립과 죽전 디지털밸리 조성 사업 등으로 2011년 말에 차입금 규모가 한 때 크게 늘어났으나, 이후 벌어들인 이익으로 재무 레버리지를 계속 줄여온 결과다.

연결 기준으로는 부채비율이 361%에 달하는 등 일반 기업으로서는 상당히 높은 수준이다. 이는 자산 규모가 큰 키움증권의 부채비율이 높기 때문이다.

최근 투자 확대 기조는 이러한 재무안정성을 훼손할 소지가 있다는 우려도 나온다. 다우기술은 올 들어 한라홀딩스 지분을 270억 원에 인수한 데 이어 전자결제, 영화 컨텐츠 투자 등 신규 사업에 계속 투자를 확대하고 있다. 올해 2분기에 투자를 집행하면서 7월 현재 다우기술의 별도 기준 차입금은 1분기 대비 360억원 가량 증가한 1263억 원을 나타냈다.

또 키움증권은 최근 키움자산운용, 키움저축은행 등 금융 계열사를 잇달아 인수했다. 최근에는 대규모 자본 투자를 필요로 하는 인터넷전문은행 설립도 준비 중이다.

증권사 크레딧 애널리스트는 "다우기술이 수익 구조를 다변화하기 위해 영화 배급 등으로 사업 영역을 확장하고 있다"면서 "투자가 늘어나면서 차입금이 다시 늘어나는 추세로 바뀌는 분위기"라고 평가했다.

신용평가사 관계자는 "현재 재무안정성은 상당히 우수한 수준이지만 신규 비즈니스의 성과와 키움증권의 실적에 따라 재무레버리지가 악화될 가능성이 있다"면서 "관련 신용이슈들을 면밀히 모니터링 할 계획"이라고 말했다.