이 기사는 2015년 11월 20일 13:40 thebell 에 표출된 기사입니다.

코스닥 상장에 도전하는 휴젤이 실적 변동성을 고려해 EV/EBITDA로 밸류에이션을 실시했다. 전환상환우선주(RCPS)와 신주인수권부사채(BW)를 재평가하는 과정에서 300억 원이 넘는 손실이 발생했고 자회사 지분을 추가 취득하는 과정에서 501억원의 이익이 발생한 것이 영향을 미쳤다.

감가상각비 부담이 적은 휴젤이 EV/EBITDA로 밸류에이션을 실시한 것은 이례적인 것을 평가받는다. 휴젤과 동종기업으로 꼽히는 메디톡스는 60배가 넘는 주가수익비율(PER)를 기록하고 있다. 이 수치를 적용할 경우 휴젤의 희망 공모가는 할인율 없이 제시된 수준이라는 지적이다.

◇ RCPS·BW 손실, 지분취득 이익 반영..순이익 변동성 고려 EV/EBITDA로 밸류에이션

휴젤은 증권신고서를 제출하면서 희망 공모가 밴드를 19만~21만 원으로 제출했다. 예심을 청구하면서 제출했던 심사 청구가와 동일한 가격이다. 공모 규모는 855억~945억 원으로 추산된다. 상장 후 시가총액은 6411억~7086억 원으로 예상된다.

휴젤은 올해 2분기 313억 원의 파생상품평가손실과 3분기 501억 원의 관계기업투자주식처분이익이 발생하면서 재무제표에 나타나는 당기순이익의 변동성이 커졌다. 실제 현금 흐름에 영향을 미치지 않는 두 항목을 제거하기 위해 휴젤은 EV/EIBTDA로 밸류에이션을 실시했다고 밝혔다.

파생상품평가손실은 휴젤이 2013년 발행한 전환상환우선주(RCPS)와 신주인수권부사채(BW)를 재평가하는 과정에서 발생했다. 휴젤은 RCPS와 BW를 각각 160억 원과 240억 원을 발행했는데 전환가는 모두 6만 2500원으로 책정했다. 올해 상반기 상장 기대감으로 휴젤의 장외주가가 상승하면서 전환가와 보통주 공정가치와의 차이를 평가손실로 계상했다. 현재 RCPS와 BW는 모두 보통주로 전환이 완료된 상태다.

상장을 앞둔 3분기에는 필러 제조와 판매를 맡고 있는 자회사 아크로스의 지분율을 47.6%에서 58.6%로 늘렸다. 관계기업에서 연결대상 회사로 편입하면서 취득자산과 인수부채의 차액을 영업권으로 인식했다. 이로 인해 휴젤은 3분기 관계기업투자주식처분이익 501억 원이 발생했다고 밝혔다.

◇ 업계 평균 PER 60배 비교시 공모가밴드 할인율 없는 수준

휴젤은 이같은 순이익의 변동성을 제거하기 위해 EV/EBITDA로 밸류에이션을 실시했다. 비교기업은 메디톡스와 휴메딕스가 선정됐다. 비교기업의 EV/EBITDA는 2014년과 올해 3분기 각각 53.9배와 40.35배로 산정됐다.

여기에 휴젤의 2014년과 올해 3분기 연환산 EBITDA 161억 원과 133억 원을 적용해 평균 시가총액 7989억 원을 산출했다. 이를 기초로 한 주당 평균가액 23만 6755원에 11~20%를 할인한 19만~21만 원을 희망 공모가로 제시했다.

EV/EBITDA는 보통 감가상각비가 많이 발생하는 기업들이 사용하는 밸류에이션이다. 그러나 휴젤은 지난해와 올해 3분기 유무형감가상각비가 각각 6억 원과 12억 원이 발생했을 정도로 규모가 작다.

안면 미용 성형 제품을 생산하는 업체들은 대부분 원가 비중이 작아 순이익률이 50%에 육박할 정도로 수익성이 좋다. 이런 기업들은 PER로 기업가치를 평가하는 것이 더 적절하다는 것이 업계의 지적이다.

휴젤의 올해 3분기 순이익은 274억 원이다. 여기에는 파생상품투자손실 313억 원과 관계기업투자주식처분이익 501억 원이 반영돼 있다. 일시적인 두 효과를 제거하면 3분기 순이익은 86억 원으로 산출된다. 이를 연환산 한 순이익은 115억 원으로 추정된다.

휴젤과 마찬가지로 보톡스 사업을 영위하고 있는 메디톡스의 평균 PER는 60배 수준으로 분석된다. 이를 휴젤 연환산 순이익 115억 원에 적용하면 예상 시가총액은 6880억 원으로 분석된다.

희망 공모가를 기준으로 계산한 상장 후 시가총액 6411억~7086억 원과 비슷한 수준이다. 공모주는 할인된 주식을 투자할 수 있다는 것이 매력인데 할인율이 거의 적용되지 않은 수준이라 투자 메리트가 큰 것은 아니라는 분석이다.

업계 관계자는 "휴젤은 메디톡스가 엄청난 주가 상승세를 보이면서 주목을 받은 IPO 종목"이라며 "산업 전망과 기업 현황은 좋지만 현재 제시된 희망 공모가는 매력적인 수준은 아니다"라고 설명했다.