이 기사는 2016년 01월 20일 11시46분 thebell에 표출된 기사입니다

신세계가 최근 회사채 발행을 앞두고 신용평가사를 교체해 유효신용등급을 AA+로 끌어 올리는 데는 성공했다. 하지만 지난해 한국기업평가로부터 AA0로 강등 통보를 받은 전례가 있어 온전한 AA+ 기업으로 인정받을 지는 미지수다.

신세계는 회사채 본평가에서 NICE신용평가, 한국신용평가로부터 AA+ 등급을 부여받았다. 지난해 신용등급을 AA0로 강등한 한국기업평가는 이번 본평가 의뢰를 받지 못했다. 반면 한신평은 2012년 이후 약 4년만에 신세계에 대한 평정에 나섰다.

NICE신평, 한국신용평가는 신세계의 차입금 부담과 수익성 둔화에 공감하면서도 아직까지는 이마트와 한몸으로 인식되는 계열사간 통합도를 상당부분 인정해주고 있는 것으로 풀이된다.

두 신평사가 국내 대표 기업에나 주어지는 초우량 신용도를 쥐어준 배경에는 재무부담 확대라는 표면적 이유에도 불구하고 이마트와 사업·재무적 전략의 공유가 이뤄지고 있음을 긍정적으로 평가한 것으로 보인다. 지난해 한기평의 등급하향 결정 이후 신세계와 이마트 간 계열 통합도가 예전보다 느슨해졌다고 평가된 것과는 다소 다른 대목이다.

신평사들은 차입금 증가와 성장성 둔화라는 두 키워드를 놓고 미묘한 인식차를 보였다. 한기평은 신세계가 2012년 센트럴시티(1조 원)를 인수한 이래 지속적으로 투자가 늘어났지만 이에 반해 적극적인 차입금 감축은 이뤄지지 않았다고 평가했다. 특히 영업기반 강화를 위한 투자활동이 단기간에 집중돼 있는 점을 가장 큰 문제로 꼽았다. 차입금 증가 속도가 이익창출기반의 성장 속도를 초과하면서 전반적인 재무안정성을 저하시키고 있다는 지적이었다.

지난해에 이어 올해 역시 신세계의 단기 집중 투자스타일을 그대로 반복하고 있다는 점에서 차입금 증가는 불가피한 상황이다. 지난해 9월 5000억 원 규모의 송도 복합쇼핑몰 투자협약 체결을 비롯해 부천 복합문화단지 개발, 서울시내 신규면세점 선정 등 회사 주도의 투자계획이 집중되고 있다.

NICE신평과 한신평 역시 차입금 증가 문제에는 공감했다. 신용등급에 '부정적' 전망을 부여한 것도 이 때문. 다만 차입금 감축을 위한 노력에 더 후한 점수를 줬다. NICE신평의 경우 신세계의 채무부담이 증가한 것은 사실이지만 하남유니온스퀘어 지분매각(약 2000억 원), 지난해 5월 영구채 발행(3억 달러), 삼성생명 지분매각(법인세효과 감안시 2500억 원) 등 실질적인 노력을 기울인 점을 높이 샀다.

순차입금이 2014년말 2조3000억 원에서 지난해 3분기 기준 1조9000억 원으로 감소한 것은 유의미하다는 평가였다.

향후 투자부담에 대해서도 여전히 삼성생명 지분(4333억 원, 3분기 기준)이 남아 있고 유형자산(5조1000억 원)과 투자 부동산(1697억 원)을 감안할 경우 재무 융통성은 뛰어나다고 평가했다. 향후 복합쇼핑몰 개발 등 사업전개 상 이마트와 긴밀성이 높은 점도 긍정적으로 작용하고 있다고 분석했다.

한신평 역시 차입금 규모 감소에 점수를 더 준 편이었다. 여기에 백화점 사업에서도 올해 강남점 증축과 김해점 신규 출점 등 수익성이 개선될 가능성이 있을 것으로 내다봤다.

하지만 두 신평사 모두 신세계가 신규사업 투자 확대 이후 자체적인 수익성을 이어가지 못할 것으로 판단될 경우 AA+ 등급 유지가 어려울 수 있다고 내다봤다. 민간소비 부진이 지속되고 신규사업의 매출 감소추세가 이어지면 등급 하향 여지가 있는 셈이다. 여기에 이마트의 투자부담도 확대되고 있는 상황이라 차입금 감축에 적극적으로 나서야 할 것으로 지적했다.

당장 한기평이 제시한 AA+로의 상향 요건은 충족시키지 못하고 있다. 성장성 지표는 충족시키고 있지만 레버리지 지표와 커버리지 지표는 다소 안심하기 어려운 상황이다.

NICE신평과 한신평이 제시한 하향 트리거에는 경계선 상에 위치해 있다. NICE신평은 조정총차입금의존도가 25%를 하회할 경우 등급 하향을 고려할 것이라고 밝혔다. 3분기 연결기준 약 3%포인트를 초과해 28% 수준을 보이고 있다. 이달께 회사채 발행 계획을 감안하면 향후 차입금의존도는 늘어날 수 밖에 없는 상황이다.

한신평은 이마트+신세계 합산기준 EBITDA/총매출액 지표가 8% 이하를 지속할 경우 등급 하향 가능성이 있다고 설명했다. 이마트와 신세계 3분기 연결 기준으로 합산하면 EBITDA/총매출액은 3분기 기준 9%를 보이고 있다.