이 기사는 2017년 09월 22일 15:28 thebell 에 표출된 기사입니다.

중국 증권시장에서 기관투자자의 역할과 비중이 갈수록 줄어들고 있다. 시진핑 주석이 국유기업을 더 강화시키는 정책을 펼치면서 해외 기관투자자들에게 불리한 환경이 조성됐다. 이는 세계 자본시장에서 기관투자자들의 추세에 역행하는 것이다.

시엔추 장(Xianchu Zhang) 홍콩대학교 교수(사진)는 22일 ‘기업 지배구조에서 기관투자자의 역할 재조명'이라는 주제로 열린 ‘2017 기업지배구조 컨퍼런스 THE NEXT'에서 중국시장내 기관투자자의 지위에 대해 발표했다.

시엔추 장 홍콩대 교수가 22일 중구 밀레니엄 서울힐튼에서 열린 머니투데이 더벨 '더 넥스트 기업 지배구조 컨퍼런스'에서 주제발표를 하고 있다.

장 교수는 "중국은 과거 기관투자자들의 역할을 확대하고 국유기업을 개혁하는 정책을 펼쳤으나 최근에는 증권시장에서 자국을 보호하는 방향으로 돌아가고 있다"고 밝혔다.

미국 증권시장의 경우 2009년 기준 약 1조 달러 이상의 자산이 기관투자가에 의해 운용되고 있는 것으로 들어났다. 1000개에 달하는 상장사들의 기관투자가 지분은 전체 평균 약 73%다. 기관투자자의 규모와 운용성과가 모두 커지고 있는 모습이다.

반면 중국은 지난 10년(2007년~2016년) 동안을 살펴볼 때 2007년에는 기관투자가의 지분이 70%였는데 지금은 17%로 오히려 하락했다. 장 교수는 "해외투자자들 중 연기금 등 기관투자자의 역할이 크지 못하고 보유 비중도 낮다"며 "펀드플랫폼을 국가가 통제하면서 이 시장에 진입하는 기준도 엄격하다"고 말했다.

기관투자자가 지배구조에서도 불리한 환경에 놓여있다. 장 교수는 "중국은 여전히 2/3의 다수결 규칙적용하고 있는데 중국은 이미 다수 주주가 30~40%지분을 가지고 있어 내부자에게 항상 유리하다"고 설명했다. 특히 중국은 정족수 요건이 없어 한 명만 참여해도 주주총회가 열린다. 집단소송 규제도 없고 사법적인 판단도 정치적으로 휘둘려 기관투자자가 강한 주장을 내놓기 힘들다.

중국 기업들의 비리·부패 사례가 많다는 점도 지배구조 차원에서의 문제로 노출된다. 가족에게 소유되거나 국가 소유의 국유기업이 많아 권력이 집중돼 있다. 장 교수는 "국유기업 상장사의 경우 최고경영진은 경제적인 결정보다는 정치적인 결정에 의해 직위가 결정되기도 한다"며 "여기서 기관투자자들이 맡을 수 있는 역할이 얼마나 될지 질문할 수밖에 없는 상황"이라고 말했다.

과거에는 중국도 기관투자자의 참여를 활성화하려는 법령을 만들기도 했다. 2014년에 발표한 정책도 기관투자자로 하여금 더 비지니스를 확대하고 지배구조에서 중요한 역할을 맡게 하는 방향이었다. 하지만 최근에는 정책기조가 바뀌고 있다.

장 교수는 "시진핑 주석이 재기하면서 국영기업을 더 강하고 크게 만들겠다는 목적을 분명히하고 있다"며 "한 중국기업은 당의 지도부를 이사회 의장으로 선출하기 위해 정관을 개정하려고 하고 있다"고 밝혔다.

그는 "기관투자자와 중국 지배구조는 굉장한 불확실성에 놓여 있다"며 "주주의 이해관계가 정치적 상황과 갈등관계에 놓여있기 때문에 시간이 지나야 불확실성이 해소될 것"고 말했다.

<발표 전문>

지금까지 기관투자가들의 역할의 역동적인 변화에 대해서 지배구조 관련해서 발표들이 진행됐다. 이번 발표에서는 주류와는 조금 다른 주제를 다루려고 한다. 바로 중국이다. 중국은 사회적인 시장경제체제 가진 국가다. 외국인 투자자 시각에서 보려고 한다. 중국에서 대다수의 기관투자자는 정부에 영향과 통제를 받는다. 기관투자자의 역할을 이야기하기 위해서는 실제로 중국이라는 시장에서 어떤 시장세력이 있는지 아는 것이 중요하다.

중국 상황에 대해서 말하기 앞서서 비교하기 위한 배경설명을 하겠다. 기관투자자들의 세계 경제 속 발전이 어땠는지 보겠다. 과거 20~30년의 역사를 보면 기관투자자의 역할은 커져왔다. 초창기에는 프로모터로서 투자자에서 점차 관리자, 운용사, 대리인, 투자에 대한 포트폴리오 매니저로서 역할을 모두 경험했다. 지금도 기관투자자의 역할에 대해서 논쟁과 논의가 진행되고 있다. 시장에서 명확하게 파악할 수 있는 것은 기관투자자의 규모와 성과가 모두 커지고 있다는 것이다. 미국의 서베이 결과를 보면 금액기준으로 실제로 기관투자자가 운영하는 곳의 규모가 커지고 있다. 1950년에는 자산 규모가 적은 수준이었는데 2009년에는 1조 달러가 넘는 자산규모가 기관투자자의 운용을 받고 있다. 1000개의 달하는 상장사들의 기관투자가의 지분은 2009년 기준 전체 평균 73%다. 유사한 사례를 OECD보고서에서도 볼 수 있다. 모두 점점더 적극적인 역할을 하고 있고 규모도 커지고 있다. 기업지배구조 차원에서 기관투자자 역할에 대해서는 앞서 교수님들이 구체적으로 설명해줬다.

현재도 2008~2009년 글로벌 금융위기 이후에 기관투자자 역할에 대해서 연구가 진행되고 있다. 금융위기 주범으로 비판도 제기되고 있다. 새로운 개념과 전략이 고안이 되면서 월가의 관련돼서 주주의 개입권한과 행동주의에 관련된 스튜어드코드십 도입, 경영진 책임소재, 투명한 공시 등 논의가 진행돼 왔다. 그리고 법률도 제정됐다. 미국, 영국에서는 물론 최근에 들어서 EU에서 주주권리지침 올해 4월에 채택이 된 바 있다. 지침은 기본적으로 장기적인, 즉 주주와 상장사들이 기업 지배구조 개선하려는 노력이 도모돼야 한다는 목적에서 제정됐다.

중국은 시장경제가 단기간내에 성장을 했다. 27년이라는 시간만에 증권시장이 발전을 했고 규모는 세계 2위에 올랐다. 3100개의 상장사가 있고 전체적인 시장규모는 50조 위안이다. 중국의 증권시장은 이머징시장의 전형적인 특징을 가지고 있다. 이머징시장처럼 변동성의 등락폭이 매우 크다. 중국 시장은 규정에 대한 위반이나 기업의 비리, 부패 사례가 빈번하게 발생하고 있다. 이로 인한 지배구조차원에서의 문제가 노출되고 있다. 사회주의이기 때문에 정치이념과 시장규율이 갈등하는 상황이 반복되고 있다. 정부는 정치적인 안정성을 시장규율보다 우선시하고있다. 2015년 당시정부 정책하에서 4~5개월동안 시장의 가치가 거의 50%씩 상승했다. 이후 시장이 60%폭락하는 경험이 있었다. 상당한 문제가 내제돼 있는 시장이다. 그동안 중국정부는 지속적으로 기관투자자의 발전을 고무하기 위한 노력을 했다. 중국 정부는 다양한 법령 규정 제정을 했고 기관투자자들을 활성화하려는 법령 만들었다. 비지니스 더 확대하고 그들의 역할을 더 확대하도록 하는 지침들을 펼쳤다. 중앙정부 2014년 새로운 정책을 발표했는데 기관투자자로 하여금 더 비지니스를 확대하게끔, 기업지배구조에서 역할을 하게하는 정책이었다.

그렇지만 여전히 지배구조상의 문제가 있다. 현재 정치경제상황 하에서 이 기관투자자들이 어느 정도 역할을 맡을 수 있는 지 질문할 수밖에 없는 상황이다. 중국기업에는 내부자에 대한 문제가 존재한다. 모든 상장사들은 가족에 의해 소유되거나 국가소유의 '국유기업'이 많다. 기업들의 시발점은 사실상 모두 국유기업이었다. 여기에 권력이 집중돼 있다. 실제로 상장사들에 있어서 최고경영진이 직위를 갖게 되는 것은 경제적인 결정이 아니라 정치적인 결정이다. 예를 들어 교통은행의 행장을 지명한다거나 이사회의 이사나 일반 임원이 있는데 이런 3가지 직위를 모두 겸직하는 경우도 있다.

법 집행이 굉장히 느슨하다. 위반시 부담해야 하는 비용은 적다. 심한 처벌을 받지 않는 경우가 많다. 정부가 모든 것에 깊이 관여하고 있고 규제 틀자체에 결함이 있다. 인프라와 관련한 문제도 있다. 예를 들면 투명성의 문제나 이들에 대한 사법처리 적용의 인프라가 모두 취약하다. 대부분 기관투자자들은 상장사들의 경영진에 대해 도전하는 것을 막을 유인 못느낀다. 3~4개월 전 MSCI가 투자리서치 기업이 3번 정도 거절을 한 끝에 중국의 상장사들의 지수를 이머징지수에 포함시켰다. 3000개 중 약 10%정도를 포함시킨 것이다. 실제로 이들이 중국에 본토주식자체를 지수에 포함시키는 데 있어서 주저한 것은 지배구조와 관련한 우려가 높아서다. 정부의 과도한 규제 때문이다 .기관투자자들의 활동, 역할을 중국이라는 맥락에서 살펴보면 중국의 추세는 반대로가고있다. 기관투자자 보유지분이 하락하고 있다. 정부규제가 더 많아지고 있다. 불리한 법적 규정들이 계속 있음. 30년 전에는 이런 것들이 경제개혁의 대상으로 지명이 됐는데 지금은 정부정책이 국유기업으로 다시 집중하고 있다. 정부정책이 시장규율을 뒤집는 경우가 많다. 대주주가 시장에서 지분 팔지못하게 하는 경우도 있었다.

지난 10년동안 2007년~2016년까지 기관투자가의 지분이 과거 70%였는데 지금은 17%로 오히려 하락했다. 기관투자가들이 중국의 다양한 투자자들 중 중국의 비중은 굉장히 적다. 개인의 지분소유 주체중 가장 많다. 기관투자자들은 투자 펀드라고 보면되는데 보험회사와 기타 부분(24%)이다. 해외투자자들중 연기금 등 역할이 크지 못하고 보유 비중도 낮다. 과도한 규제시로 중국은 10개 이상의 펀드플랫폼을 국가가 통제하고 있고 1조 3200억 달러정도를 국가가 소유하고 있다. 이 시장에 진입하는데 엄격한 기준도 있다. 정부입장에서는 경쟁이 치열한 것을 싫어한다. 단일펀드는 시총 순자산 10%이상 투자할 수 없어 투자금 자체가 클 수가 없다. 펀드에 정해진 투자 쿼터 맞춰야하고 정부는 항상 산업정책을 운영한다. 이러한 규제로 정부 통제하에 놓이는 경우가 많다. 또 불리한 법률환경도 있어 여전히 2/3의 다수결 규칙적용하고 있는데 중국은 이미 다수 주주가 30~40%가 가지고 있어 내부자에게 항상 유리하다. 정족수 요건에도 유리하다. 중국은 주총을 할 때 실제로 한 명만 참여해도 열린다. 정족수 요건이 없다. 집단소송 규제도 없고 사법적인 판단도 정치적으로 휘둘린다. 2002년에는 중국이 시장 접근에 대한 엄격한 규정을 두기도 했다. 100억 달러 이상을 가지고 증권사를 운영해야 하는 등 운용과 관련한 제약이 많았다. 사업을 통해 이익을 본국으로 송금하는데도 락업을 건다거나 제약이 있었다.

최근에는 개혁의 모습도 보이는 듯했다. 규모가 큰 기관투자자들은 승인 자체가 약간 간결해졌다. 과거에는 자본 투입에 대한 문제가 까다로웠는데 지금 느슨해졌다. 보호예수도 1년에서 3개월로 줄었다. 홍콩에서의 지위 인정받으면 상호 인정제도 운영하고 있다. 기관투자자의 전략은 주요한 역할을 하기가 힘들기 때문에 안전한 전략을 선택하고 있다. 실적이 좋은 기업에 집중하고 주주총회등이 열리면 적극 참여하는 등이다. 실제로 정관에 따라서 의결권 대리행사 권유 등 활용하고 있다. 경영진과 사적으로 논의도 하고 협의도 하려고 노력한다.

최근 미국 예일대학의 기금이 투자해 국내 펀드와 함께 투자를 조성한 적이 있다. 예일대가 다른 주주들을 설득한 끝에 회사에서 추천한 사람을 이사회 선출에서 좌절시키는 등 처음으로 흥미로운 사례가 2012년 처음으로 나왔다. 새로운 현실을 직면하는 것으로 보였다. 하지만 최근의 변화는 부정적이다. 시진핑 주석이 재기하면서 국영기업을 더 강하고 크게, 개혁보다 힘을 강화하려는 것을 분명히하고 있다. 월스트리트저널 기사를 보면 홍콩에 상장된 중국기업이 정관개정하려고 한다는 내용이 있었다. 당의 지도부를 기업의 이사회에 의장으로 선출을 하려고 하는데 거기 필요한 정관을 개정한다는 내용이다. 기관투자자와 중국 지배구조는 굉장한 불확실성에 놓여 있다. 주주의 이해관계는 정치적 상황 때문에 갈등관계에 놓여있다. 시간이 지나야 어떤 방향으로 나갈지 알수 있을 것 같다.