이 기사는 2017년 12월 18일 07:50 thebell 에 표출된 기사입니다.

ADT캡스는 올해의 뜨거운 매물로 꼽혔지만 예상보다 저조한 흥행실적을 기록하고 있다. 업계는 매도-매수인 간 밸류에이션 격차를 가장 큰 원인으로 꼽고 있다.

밸류에이션에 가장 큰 걸림돌로 작용하는 것은 EBITDA를 바라보는 관점의 차이다. EBITDA는 거래배수를 산정하는 주요 수치다. 입찰을 포기한 원매자의 경우 칼리일이 책정한 EBITDA가 과다하다는 입장인데 시장 일각에서는 ADT캡스의 EBITDA가를 실질적으로는 절반 밖에 인정할 수 밖에 없다고 주장한다.

◇ 칼라일 ADT캡스 EBITDA 2800억원 주장…업계 "인정 어려워"

칼라일은 2014년 5월 미국 타이코(Tyco)에 19억 3000만 달러를 지불하고 ADT캡스 지분 100%를 인수했다. 칼라일이 설립한 M&A용 특수목적법인(SPC)의 장부상 ADT캡스 지분 취득가는 2조 600억 원이다. 칼라일은 당시 ADT캡스의 연간 조정 상각전 영업이익(Normalized EBITDA)을 1700억 원 가량으로 평가해 에비타 배수(EV/EBITDA) 12배 수준의 밸류에이션으로 타이코에 ADT캡스 몸값을 지불했다.

ADT캡스는 지난해 EBITDA 2513억 원을 기록했다. 2015년에는 2249억 원이었는데 11.7% 증가했다. 2014년 타이코가 ADT캡스를 매각할 당시 회사의 2013년 예상 상각전영업이익(EBITDA)은 1600억 원으로 로열티 등을 감안한 조정EBITDA는 1700억 원 수준이었다. 칼라일 인수 후 회사 회계년도 변경, 사업조정으로 정확한 비교는 어렵지만 2014년의 개략적인 EBITDA는 2000억 원으로 추정된다. EBITDA가 매년 200억~300억 원씩 꾸준히 늘어나는 셈이다.

칼라일은 이번에 배포한 티저레터에서 지난해 회사의 조정 EBITDA는 2630억 원이라고 밝혔다. 매년 늘어나는 추이를 감안하면 올해도 조정 EBITDA는 200억~300억 원 늘어난 2800억 원대일 가능성이 높다. 칼라일이 인수 당시 12배를 적용했기 때문에 매각 시에도 해당 배수를 적용해 3조 원 이상의 예상 매각가가 나오게 됐다는 논리다.

극단적인 경우지만 ADT캡스의 EBITDA를 일부 시장 관계자는 1000억 원대로 보기도 한다. ADT캡스가 사용하는 회계기준에 따라 EBITDA가 과다하게 많이 계상됐을 뿐 실제로 회사가 벌어들이는 현금 차원에서 따져보면 2800억 원은 무리한 수치라는 설명이다.

◇ 운용리스 회계처리방식 따라 매각원가 EBITDA에 미반영

이처럼 평가가 갈리는 이유는 운용리스의 회계처리 방식 때문이다. ADT캡스는 고객과의 서비스를 계약할 때 CCTV와 같이 물리보안 장비를 설치하고 이에 따른 매출과 원가를 운용리스 회계처리 방식으로 인식한다.

운용리스와 비교할 수 있는 회계처리는 금융리스의 회계처리다. 운용리스와 금융리스의 근본적인 차이는 리스자산의 소유권 이전 여부다. 리스이용자로 이전돼 리스자산의 위험과 효익이 더이상 회사에 남지 않았을 때 금융리스로 처리하고 여전히 회사가 실질적으로 위험과 효익을 감당한다고 볼 때 운용리스로 처리한다. ADT캡스의 경우 회사차원에서 장비의 꾸준한 관리가 필요하고 계약 종료 시점에 기계를 회수해가 운용리스 회계처리를 적용한다.

운용리스는 렌탈기간 동안 수령하게 되는 렌탈료를 기간별로 나눠서 매출과 매출채권으로 인식한다. 예를 들어 10만 원짜리 상품을 10년 동안 이용하기로 계약했을 경우 회사는 매출을 10만 원으로 인식하는 게 아니라 매년 1만 원의 매출만 인식하는 셈이다. 매출 원가도 마찬가지로 처리한다. 금융리스는 계약이 일어난 해에 10만 원 모두를 매출로 인식하고 원가도 마찬가지로 한번에 인식한다.

EBITDA에 큰 영향을 미치는 지점은 렌탈자산의 상각 여부다. 금융리스의 경우 렌탈자산의 위험과 효익이 모두 고객에 이전됐다고 보기 때문에 자산을 장부에서 제거한다. 이에 따라 상각의 필요성도 없다. 운용리스는 고객에 자산을 이전하긴 했지만 위험과 효익은 그대로 회사에 남아있기 때문에 렌탈자산으로 처리한다. 이에 따라 상각비가 발생한다.

단순하지만 예를 들어 10만 원짜리 서비스를 10년 계약으로 맺고 이를 위해 장비에 회사가 들이는 금액이 5만 원이었다면 그해 매출원가를 5000원으로 잡되 감가를 5000원을 했다고 계상하는 식이다. EBITDA를 구할 때는 영업이익에 감가상각비를 더해주는데 원가로 빠졌던 금액이 감가상각비 항목으로 다시 추가되는 구조인 셈이다.

ADT캡스의 경우도 지난해 영업이익이 1358억 원에 감가상각비가 1155억 원이었다. 현금흐름에서 빠지는 감가상각비와 비용은 다른 항목이지만 실제로 회사가 지난해 지불한 비용이 감가상각비와 비슷하게 잡히는 것도 운용리스 회계방식의 특징이다. 일각에서 운용리스 회계방식을 사용하는 회사의 경우 EBITDA를 그대로 밸류에이션에 사용하기에 무리가 있다고 보는 이유다.

이에 대해 ADT캡스의 EBITDA를 그대로 인정해야 한다는 쪽에서는 ADT캡스 계약 후 손익분기점에 도달하는 시기가 1년이 걸리지 않기 때문에 회사가 벌어들이는 현금이 과다하게 계상된다는 것은 크게 문제가 되지 않는다고 주장했다.

ADT캡스 2016년 연결감사보고서