이 기사는 2018년 03월 19일 11:29 thebell 에 표출된 기사입니다.

ADT캡스의 새 주인으로 SK텔레콤이 근접한 가운데 거래 가격은 과연 얼마에 형성될지 관심이 모아진다. 시장에서는 약 3조 원 가량이 거론되고 있지만 경영권 프리미엄을 감안하더라도 SK텔레콤이 2조 원 중반 이상을 지불하지는 못할 것이라는 시각도 있다.

ADT캡스 지분가치(Equity Value)는 유가증권시장 상장기업인 에스원의 주가를 준용해 볼 필요가 있다. 업계 1위 기업이자 국내 대표 물리보안서비스업체인 에스원에 대한 시장의 평가를 가늠해 볼 수 있기 때문이다.

현재 에스원의 시가총액은 약 3조 7000억 원 수준이다. 여기에 작년 연결재무제표상 순현금 3800억 원(현금성 자산+단기금융상품)을 뺀 기업가치(Enterprise Value)는 3조 3200억 원으로 추산된다.

작년 에스원의 영업이익은 2025억 원이다. 1475억 원 가량의 감가상각비를 합한 상각전이익(EBITDA)는 약 3500억 원 정도. 앞서 계산한 기업가치로 상각전이익을 나눠준 배수(EV/EBITDA)는 9.48배다. 즉 시장에서 평가한 에스원의 기업가치는 현재 벌어들이는 영업현금흐름의 약 9.5배 정도에서 책정된 것으로 평가할 수 있다.

매각주관사인 모간스탠리가 잠재 인수자들을 대상으로 발송한 티저레터를 살펴보면 작년 ADT캡스의 EBITDA는 약 2830억 원으로 예측됐다. 이 숫자를 기준으로 에스원의 멀티플(9.48배)을 적용할 경우 ADT캡스의 기업가치는 2조 6800억 원 정도다. 여기에 2016년 순현금 343억 원을 더해준 지분가치는 2조 7000억 원 가량이다.

에스원-ADT캡스 지분가치 비교(출처: 감사보고서, ADT캡스 순현금은 2016년 기준)

다만 이는 경영권 프리미엄이 반영되지 않은 가격이다. 경영권 프리미엄까지 얹어진다면 시장에서 거론되는 3조 원이라는 가격이 현실화 될 수 있다. 그러나 가장 유력한 원매자로 꼽히는 SK텔레콤은 이러한 가격 수준을 받아들이기 어려울 것으로 시장은 예측하고 있다.

업계 관계자들은 그 논거로 SK텔레콤의 CJ헬로(옛 CJ헬로비전) 인수 시도 사례를 꼽는다. 지난 2015년 가을 SK텔레콤은 CJ헬로 지분 54%를 1조 원에 인수키로 했다. 지분 100%로 환산할 때 약 1조 8000억 원에 달하는 금액이다.

2015년 말 기준 CJ헬로가 기록한 EBITDA는 3760억 원이다. 매년 4000억 원에 가까운 돈을 벌어들이는 CJ헬로를 1조 8000억 원 가치에 사기로 했던 SK텔레콤이 EBITDA 2800억 원 수준인 ADT캡스를 3조 원에 산다는 것은 다소 지나치다.

물론 CJ헬로 M&A와 ADT캡스 매각을 동일 선상에서 비교하기는 어렵다. CJ헬로는 당시 7000억 원에 달하는 순차입금이 있었고, ADT캡스는 차입금 없이 순현금 상태를 기록중이다. 또 재무적투자자와 컨소시엄을 구성한 SK텔레콤이 ADT캡스 거래 금액을 오롯이 혼자서 책임지는 것도 아니다. 그럼에도 불구하고 3조 원이라는 가격은 SK텔레콤에 부담스러울 수 밖에 없는 금액이라고 시장 관계자들은 입을 모은다.

한 IB업계 관계자는 "CJ헬로의 경우 재무제표상 EBITDA가 3800억 원 가량이었지만 SK텔레콤에 피인수되면 매년 KT에 빌려쓰는 망 임대 비용 1000억 원 정도가 수익으로 잡혀 실제 EBITDA는 훨씬 높을 것으로 기대됐다"며 "SK텔레콤이 당시 CJ헬로의 수익성과 인수 가격을 생각하면 현재 3조 원으로 거론되는 ADT캡스 가격은 가당치 않은 수준으로 판단할 수 있다"고 설명했다.

시장에서 ADT캡스와 CJ헬로 M&A를 비교하는 이유는 케이블TV와 물리보안서비스 모두 사업의 본질이 비슷하다는데 있다. 두 업종 모두 초기 투자 비용이 높고, 수익은 조금씩 오랜 기간에 걸쳐 쌓이는 인프라 투자의 성격이 강한 탓이다.

다만 경쟁이 치열하지 않다는 점은 SK텔레콤에게 긍정적인 요소로 작용할 수도 있다. 또 다른 원매자였던 CVC캐피탈이 인수전에서 발을 빼면서 SK텔레콤이 협상력을 높일 수 있다는 분석이다.