이 기사는 2019년 05월 16일 16:59 thebell 에 표출된 기사입니다.

녹십자(AA-, 안정적)가 영업 수익성 저하의 불리한 조건 속에서 공모채 발행에 도전한다. 올해 1분기에 직전 분기 대비 흑자전환에 성공했지만 유의미한 수준은 아니었다.

신평업계에서 녹십자 신용도에 녹십자홀딩스 차입부담을 반영한 점도 부담스러운 요소다. 녹십자는 대규모 설비투자를 집행한 탓에 자체적인 재무부담도 만만치 않은 상황이다. 결국 올해 수익성 개선이 신용도 사수의 핵심 관건으로 지목된다.

◇20일 1000억 수요예측…백신제제 '관건'

녹십자는 오는 20일 1000억원 규모의 공모채 수요예측을 실시한다. 트랜치는 3년과 5년으로 나눠 각각 600억원, 400억원씩 배정했다. 공모 희망 금리는 모두 개별 민평에 -15bp~15bp를 가산해 제시했다. 수요예측 결과에 따라 최대 1500억원까지 증액 발행을 검토할 예정이다. 채권 발행 업무는 NH투자증권, KB증권이 맡고 있다.

녹십자는 이번에 조달한 자금 가운데 600억원은 이달 26일 만기 도래하는 공모채를 상환할 방침이다. 나머지는 오창공장 통합완제관 신축·PD2관 공정 개발, 화순공장 탄저백신 원액관 신축 등 시설자금에 투입할 계획이다.

녹십자는 지난해부터 오창공장 PD2관을 가동하면서 판매관리비가 늘어나 영업수익성이 악화됐다. 올해도 1분기에 판매관리비로 718억원을 사용했는데 지난해 동기 대비 7% 증가한 수치다.

녹십자는 올해 1분기 연결기준 매출액은 2868억원으로 전년 동기 대비 2.48% 감소했다. 영업이익은 14억원을 기록하면서 2018년 4분기(-56억원) 대비 흑자전환에 성공했다. 그러나 2017년 1분기(145억원)와 비교하면 91%나 하락했다.

녹십자 매출액 가운데 상품매출이 차지하는 비중은 2019년 1분기 기준 49%에 달한다. 다만 상품매출원가율이 83%에 육박해 고정비용 부담도 큰 상황이다.

올해 수익성 개선 여부는 백신제제 매출로 판가름 날 전망이다. 2019년부터 중남미 입찰시장에서 독감백신제제가 3가에서 4가로 전환된다. 녹십자는 국제입찰 참가 자격인 PQ(사전품질인증)를 보유하고 있어 시장 점유율 확대를 기대하고 있다. PQ 승인을 받은 건 녹십자와 사노피뿐이다.

◇차입금 증가…녹십자홀딩스 재무부담도 떠안아

녹십자는 2016년부터 외부 차입으로 투자비용을 마련하면서 재무구조가 다소 저하됐다. 2015년 194억원이던 순차입금은 2018년 2220억원으로 불어났다. 2020년까지 오창공장 관련 잔여 투자가 1700억원 정도 예정돼 있어 차입금 감축 여력도 제한적이다.


녹십자의 2018년 순차입금의존도는 12.9%로 레버리지 지표는 비교적 양호한 수준이다. 문제는 녹십자홀딩스다. 한국기업평가는 이번 본평가에서 녹십자 등급변동요인을 녹십자홀딩스 연결기준 재무지표로 변경했다. 순수지주회사인 녹십자홀딩스가 녹십자와 사실상 경제적 단일체라고 판단했다.

실제로 녹십자의 2018년 연결기준 매출액, EBITDA가 녹십자홀딩스의 매출액, EBITDA에서 각각 86%, 93%의 비중을 차지하고 있어 통합도가 매우 높다.

녹십자만 봤을 때 지난해 순차입금/EBITDA 지표가 2.5배를 나타내고 있지만 홀딩스를 포함하면 해당 지표는 5.5배로 뛰어오른다. 이는 한국기업평가가 제시한 등급 하향 트리거인 '3.5배 초과'를 충족한 수치다.

한국기업평가는 지난해 녹십자의 수익성 악화가 고정비 부담으로 인한 일회성 이벤트로 보고 있어 올해 이후의 수익성 개선 여부를 지켜보겠다는 입장이다.