이 기사는 2019년 08월 27일 15:03 thebell 에 표출된 기사입니다.

독일 국채 10년물 금리 DLS 판매잔액 전체가 손실구간에 들어섰다. DLS 투자자들의 손실분으로 발생한 수익이 어느 시장 참여자에게 돌아갔을지에 이목이 쏠린다. 파생상품 거래가 누군가 손실을 보면 반드시 다른 누군가는 해당 손실분만큼을 수익으로 가져가는 '제로섬게임'의 형식을 취하고 있기 때문이다.

해외 금리연계형 DLS를 발행한 국내 증권사는 DLS 수익상환 리스크를 '백투백 헤지'를 통해 외국계 IB에 전가했기 때문에 DLS 손실분을 오롯이 수익으로 확보하는 것은 불가능한 구조다. 외국계 IB 또한 국내 증권사와 백투백 헤지 계약을 체결하는 순간 DLS 수익상환 리스크를 온전히 짊어지기 때문에 자체 헤지를 통해 해당 리스크를 글로벌 시장에 흩뿌릴 수밖에 없다는 것이 시장 전문가들의 전반적인 의견이다.

일각에서는 2015년 HSCEI지수 급락 당시 국내 ELS 발생사들의 헤지 운용을 담당했던 외국계 IB들이 손실을 본 사례를 비춰보면 헤지 방식이 유사한 이번 금리연계형 DLS 사태에서도 외국계 IB가 오히려 운용손실을 봤을 것이라는 의견도 제기된다.

◇국내 DLS 발행사, 외국계 IB와 100% '백투백 헤지'

독일 국채 10년물 금리 DLS는 하나금융투자, IBK투자증권, NH투자증권 등 세 곳 증권사에서 발행돼 유경PSG자산운용, KB자산운용, 교보악사자산운용, HDC자산운용 등 네 곳 운용사에서 설정한 DLF에 편입된 형태로 대부분 우리은행을 통해 판매됐다.

해당 DLS는 통상적으로 만기시점에 독일 국채 10년물 금리가 마이너스(-) 0.2% 아래로 하락하지 않으면 연 4% 수준의 금리를 지급하는 구조를 취하는데 증권사와 투자자가 DLS 거래의 양 끝단에 위치할 경우 둘 사이에 제로섬게임이 성립된다. 이 경우 독일 국채 10년물 금리가 행사가격 미만으로 하락해 투자자가 손실을 볼 경우 그 손실은 증권사의 수익이 되지만 반대로 수익상환 요건을 충족하면 투자자가 약정한 수익을 얻는 대신 증권사는 해당 수익만큼 손실이 발생한다.

이 때문에 증권사는 자체 헤지나 백투백 헤지를 통해 해당 손실 위험을 외부로 전가시킨다. 증권사가 헤지에 나서는 순간 증권사와 투자자 사이의 제로섬게임은 깨지게 된다.

시장 전문가들은 국내 DLS 발행사들의 경우 금리연계형 DLS에 한해 발행물량의 100%에 대해 백투백 헤지를 선택하고 있다고 보고 있다. 자체 헤지 비율이 높은 ELS나 신용연계형 DLS와 달리 국내 증권사들이 금리연계형 DLS에서 자체 헤지에 나서려면 해외 금리 스와프(IRS) 시장에 참여해 장외파생상품(OTC) 트레이딩을 할 수 있어야 한다. 하지만 아직 해외시장에서 경쟁력이 없는 국내 증권사가 글로벌 IB들과 크레딧 상품을 거래하기는 사실상 불가능하다는 것이다. 다른 해외시장을 물색한다고 가정해도 큰 비용이 소요되므로 유인이 부족하다.

이 때문에 국내 DLS 발행사는 소시에테제네랄(속젠·Soc-Gen), JP모간, BNP파리바 등 외국계 IB들에 대한 일종의 풀(pool)을 갖춰놓고 DLS 발행 때마다 발행한 DLS의 기초자산 및 수익구조와 동일한 구조의 스와프 계약을 체결한다. 이때 스와프 계약은 언펀디드 스와프 형식을 대부분 취한다. DLS 투자자로부터 받은 투자원금이 증권사 DLS 운용 원금북에 편입돼 여기에서 운용을 통해 발생하는 이자를 외국계 IB에 지급한다. 대신 DLS 기초자산의 퍼포먼스에 따라 해당 DLS와 똑같은 수익구조를 외국계 IB로부터 만기에 받게 되는 스와프 형태다. 이는 곧 DLS가 수익상환될 경우 국내 증권사는 손실이므로 이 손실만큼 외국계 IB로부터 수취하고, 반대로 DLS 투자자가 손실이 날 경우 국내 증권사가 본 수익을 외국계 IB에게 주는 딜이다.

국내 증권사는 DLS 투자자의 실제 투자시 적용되는 액면가보다 할인된 금액으로 DLS를 발행하며 외국계 IB와의 OTC 거래시에도 할인된 금액으로 사온다. 이때 DLS 발행과 OTC 거래에 각각 적용되는 할인율의 차이가 곧 국내 증권사의 마진이다. 국내 증권사가 액면가 100억원인 DLS를 1% 할인한 99억원에 발행하고 외국계 IB로부터 1.2% 할인한 98억8000만원에 OTC 거래를 했다면 그 차이인 0.2%, 곧 2000만원이 증권사의 마진이 된다. 통상적으로 DLS 백투백 헤지를 통한 국내 증권사의 마진은 액면가의 0.1~0.5% 수준으로 알려져있다. 또 DLS 발행시 적용되는 할인율에 대해서는 판매사와 운용사의 수수료로 인식된다.

◇외국계 IB 자체 헤지…글로벌시장에 포지션 분산

이 때문에 국내 증권사의 경우 이번 DLS 발행으로 얻는 수익은 DLS 발행과 OTC 거래시 적용되는 각 할인율의 차이에 한정될 것으로 추정된다. 백투백 헤지 비율을 전체 발행물량의 100%로, 각 할인율의 차이를 통상적으로 적용되는 구간의 최대치인 0.5%로 가정해 단순계산하면 현재 독일 국채 10년물 금리 DLS 판매잔액 1266억원 기준 DLS 발행사들이 벌어들인 수익은 6억원 남짓이라는 추정이 가능하다.

하지만 국내 증권사와 백투백 헤지 거래를 한 외국계 IB가 수익의 대부분을 가져가는 구조도 아닐 것으로 시장 전문가들은 보고 있다. 외국계 IB로서는 국내 증권사와 스와프 계약이 성립하는 순간 '외국계 IB-국내 DLS 발행사-DLF 운용사-DLS 투자자'로 연결되는 끝단에 위치하게 돼 사실상 수익상환 리스크를 온전히 지게 된다. 이 때문에 외국계 IB도 해당 포지션에 대한 헤지에 나설 것이 확실시되는데 시장 전문가들은 외국계 IB의 경우 독일 국채 선물 트레이딩 등 자체 헤지가 충분히 가능한 상황으로 보고 있다.

금융투자업계 관계자는 "DLS 투자자의 손실이 외국계 IB의 수익으로 연결된다는 말은 곧 외국계 IB가 헤지 운용이 아닌 투기적인 운용을 했다는 의미"라며 "국내뿐 아니라 해외에서도 DLS 헤지 운용에 각종 내부통제가 작용하고 있기 때문에 투기적인 운용이 발생할 가능성은 지극히 낮다"고 설명했다.

외국계 IB가 헤지에 나서는 순간 DLS 투자자와의 제로섬게임은 깨지게 된다. 현재 독일 국채 10년물 금리가 크게 하락해 DLS 투자자들의 원금 손실이 유력한 상황에서 정작 수익 대부분을 가져간 시장 참여자를 파악하기가 쉽지 않은 것이 이 때문이다. 시장 전문가들은 외국계 IB가 헤지 트레이딩에 나서며 여기에 참여한 다수의 글로벌 시장 참여자들에게 수익이 흩뿌려졌을 것으로 보고 있다. 다만 글로벌 시장에서 외국계 IB의 헤지 트레이딩 상대방이 된 시장 참여자는 투기적 거래를 통해 수익을 얻었을 가능성은 있다.

또 다른 금융투자업계 관계자는 "외국계 IB가 헤지 트레이딩에 나서지 않았을 확률은 없다고 봐도 무방하다"며 "외국계 IB가 헤지 트레이딩을 하는 순간 DLS 투자자와의 단순 1대 1 제로섬게임은 깨질 것이고 DLS 투자자의 손실을 통해 본 수익은 헤지 트레이딩을 하면서 시장에 스프레드 된 것으로 봐야 한다"고 말했다.

일각에서는 외국계 IB가 이번 DLS 거래에 참여하며 오히려 운용손실을 봤을 것이라는 주장도 제기된다. 독일 국채 10년물 금리 DLS는 ELS와 유사한 헤지 방식을 취하고 있는 만큼 기초자산의 급격한 변동으로 ELS 헤지를 담당한 외국계 IB가 손실을 냈던 사례를 고려해보면 이번 금리연계형 DLS의 헤지를 맡은 외국계 IB도 손실 가능성이 있다는 것이다.

금융투자업계 관계자는 "2015년말 HSCEI지수 급락으로 국내 ELS 상품 대부분이 큰 폭의 평가손실을 기록했을 때 상품 듀레이션이 달라지는 등의 변화에 제대로 대처하지 못한 헤지 담당 외국계 IB 대부분이 큰 손실을 입었다"며 "지난해에도 외국계 IB인 나티시스가 국내 ELS 북 헤지 운용에서 2000억원이 넘는 손실을 낸 것으로 안다"고 설명했다.