이 기사는 2019년 09월 20일 17:08 thebell 에 표출된 기사입니다.

폭스바겐 디젤게이트 사태 이후 공시 의무의 본질을 바라보는 새로운 시각들이 나오고 있습니다. 해당 기업 뿐 아니라 그 자회사에서 발생한 스캔들까지 기업집단 내에서 보고돼 내부정보로서 공시돼야 한다는 주장으로 공시 의무가 기업지배구조에 지니는 함의를 다시 살펴보고 있습니다."

뤼디거 바일 교수가 20일 서울 밀레니엄 힐튼 호텔에서 열린 '2019 The NEXT 컨퍼런스'에서 발표하고 있다.

뤼디거 바일(Ruediger Veil) 독일 뮌헨대 교수(사진)는 20일 더벨과 한국기업지배구조원이 '기업지배구조의 현안'이라는 주제로 공동 개최한 '2019 THE NEXT 컨퍼런스'에서 "기업 공시 의무가 지배구조에 상당한 영향을 미칠 수 있다"며 이같이 밝혔다.

뤼디거 교수는 폭스바겐이 디젤게이트를 알린 첫 공시 이후 주가가 폭락해 이어진 소송으로 법원과 학계를 중심으로 독일 시장 지위 남용 관련 17조의 해석을 놓고 활발한 논의가 이뤄지고 있다고 소개했다.

폭스바겐은 2015년 9월 22일 "디젤엔진에 쓰인 특정 소프트웨어(Type EA 189)에서 결함이 발생해 원인을 규명 중"이라며 "해당 엔진으로 전 세계에 판매된 폭스바겐 차량 1100만대가 영향을 받을 것이며 이에 따라 65억유로를 당해 3분기 손익계산서에 별도 충당금으로 반영했다"고 공시했다.

해당 공시 이후 투자자들은 폭스바겐과 모기업 포르쉐를 대상으로 소송을 제기했다. 현재 관련 소송은 법원에서 심리 절차를 밟고 있다. 학계에서는 EU 증권거래법상 규정된 공시 의무가 기업지배구조에 미치는 함의를 분석하는 다양한 시도가 이뤄지고 있다.

EU 28개 회원국 모두에 적용되는 EU 증권거래법은 상장사에 내부정보 공개 의무를 부과하고 있다. 미국의 경우 주요 상황만 공개하도록 하고 있지만 EU는 내부정보 자체를 공개하도록 하되 관련 집행을 개별국에 맡겨 보다 엄격한 증권 규제로 평가된다.

독일은 관련법 집행을 시장지위 남용관련 17조에 규정했다. 이는 주권 발행사가 내부정보를 가능한 빠른 시일 내 공개하도록 한 것이 골자다. 다만 기밀보장과 관련된 사안에 대해서는 예외를 뒀다. 폭스바겐의 경우 폭스바겐과 포르쉐가 같은 기업집단 내 속한 계열사임에도 법적으로 서로 다른 법인이기 때문에 기밀보장 의무와 공시 의무가 충돌하는 셈이다.

뤼디거 교수는 "투자자들은 폭스바겐 측이 내부정보를 훨씬 더 이른 시점에 공개해야 했다고 주장하고 있지만 폭스바겐 측은 모기업의 자회사에 대한 기밀보장 의무를 주장하고 있어 아직 해결이 되지 않고 있다"고 덧붙였다.

이어 기업집단 내 계열사 간 계약 관행을 그 해결책으로 소개했다. 뤼디거 교수는 "기업집단 내에서도 계열사 간 체결하는 새로운 종류의 계약이 나타나고 있다"며 "모기업이 자회사의 정보에 접근할 수 있도록 계약을 맺고 전 기업을 망라해 컴플라이언스에 부합할 수 있도록 관리하자는 차원"이라고 밝혔다.

<발표 전문>

유럽의 공시 관련 의무는 유럽의 증권거래법 하에서 규정하고 있다. 28개 모든 회원국에 적용되는 진정한 의미의 EU법이다. 이 법은 내부정보는 공개돼야 한다는 전통적인 접근법에 기인하고 있으며 유럽 증권 규제에 가장 핵심적인 기반이 되고 있다. 미국은 현재의 주요 상황만 공개하면 되지만 유럽은 반대로 내부정보 자체를 공개해야 한다. 다만 사적 집행은 회원국에 결정권을 주고있다.

독일에서 관련 투자자 보호는 집단소송을 통해 구제조치를 두고 있다. 미국만큼 엄격하진 않지만 투자자가 손해배상을 청구할 수 있다. 근거 조항은 주권 발행 기업은 내부 정보를 가능한 빠른 시일 내 공개해야 한다는 시장 지위 남용 관련 17조에서 찾아볼 수 있다. 다만 해당 공시를 지연시켜야 할 정당한 사유가 있을 경우엔 예외 적용이 가능하다. 기밀보장에 대한 전제가 대표적이며 모든 가격 정보와 관련돼 있다.

전통적으로 이 틀은 내부자 거래를 금지하고자 하는 정신에서 시작됐다. 공시 의무가 시장 효율 개선에 도움이 된다는 전제도 있다. 합리적인 투자자라면 내부정보가 주가에 반영된 상태에서 의사결정을 내릴 수 있어 시장 효율에 도움이 된다는 시각이다.

폭스바겐 디젤게이트 이후엔 추가적인 설명이 수반되고 있다. 공시 의무 본질에 대한 추가적 시각들이 나오고 있는 것인데 이 의무가 기업지배구조에 어떤 영향을 미치느냐는 내용이다. 엄격한 해석에 기반을 두고 공시 의무를 보면 해당 기업 뿐 아니라 그 자회사에서 발생한 스캔들까지 기업집단 내에서 보고돼 내부정보로서 공시돼야 한다는 주장이다.

이제 폭스바겐이 2015년 9월 밝힌 수시 공시를 보자. 디젤엔진에 쓰인 특정 소프트웨어 관련 문제들을 언급하면서 1100만대에 달하는 차량이 영향을 받을 것이고 그래서 65억유로를 당해 3분기 충당금으로 설정을 할 것이라는 내용이다. 공시 나간 뒤 상당한 반응이 있었고 주가가 폭락했다.

기관 투자자들 개인 투자자들은 폭스바겐과 모기업 포르쉐에 소송을 제기했다. 현재 법원에서 절차가 진행 중이고 법률적으로 아주 복잡한 사안들로 인해 아직 마무리가 안 됐다. 집중해야 할 부분은 공시 의무가 어떻게 기업지배구조에 함의를 지니는지 살펴 보겠다.

먼저 내부정보 개념에 대해 설명하겠다. 어렵다. EU 법에서는 기업 간 이벤트도 내부정보로 여겨질 수 있다. 폭스바겐 사건에서 투자자들은 연관된 내부정보를 훨씬 더 이른 시점에 공개했어야 한다고 주장한다. 문제 소지가 있는 장치가 폭스바겐 디젤엔진에 사용된 걸 알 수 있었다는 전제다. 폭스바겐은 기밀유지상 내부정보 공개를 지연할 권리가 있다고 주장한다. 양쪽 모두 법적 근거를 둔 주장이다.

현재 어떠한 수준까지 손해배상을 할 수 있을지, 내부정보의 가치는 무엇인지 등에 대해 해답이 없다. 이런 문제들은 법원 차원에서 해소돼야 하는데 17조 시장지위 남용 관련 해석을 놓고 논란이 치열하다. 학계에서 특히 많은 논의를 진행 중이다.

학계는 모기업은 조직적인 조치를 통해 항상 기업집단 내에서 어떤 일들이 벌어지고 있는지를 인지하고 있어야 한다고 본다. 앞서 독일 대법원에서도 기업집단 내 계열사 간 정보 접근성을 확보할 수 있는 그룹 시스템이 없을 경우 주의의 갭이 있는 것으로 판단한 바가 있다. 자회사 단계에서 문제 될 수 있는 내부정보는 모회사로 올려 모회사가 주가 관련성을 확인해야 한다는 것으로 볼 수 있다.

어떤 의미에서건 모기업은 전 기업집단을 망라해 컴플라이언스에 부합할 수 있도록 관리해야 한다. 이렇게 관리할 수 있는 시스템을 구축해야 한다는 게 법률적이나 관행적으로 주류 의견이다. 모기업이 자회사 정보에 접근하기 위해 새로운 종류의 기업 간 계약이 만들어지고 있는 추세도 있다. 이런 차원에서 기업 공시 의무가 지배구조에 상당한 영향 미칠 수 있다는 걸 강조하고 싶다.