이 기사는 2019년 11월 05일 14:35 thebell 에 표출된 기사입니다.

SK바이오팜의 기업공개(IPO)는 SK그룹이 추진하는 지배구조 재정비의 '키'로 여겨진다. 각양각색의 개편 방안을 모색하더라도 결국 SK㈜의 기업가치를 키워야 오너측에 유리한 방향으로 지배구조 재편이 마무리된다. 내년 IPO 최대어인 SK바이오팜이 조 단위 상장 밸류를 인정받으면 SK㈜에 대한 재평가가 탄력을 받을 전망이다.

지주사 체제가 구축된 SK그룹은 지배구조에 안정감을 갖추고 있지만 추가적으로 풀어내야 할 숙제가 만만치 않다. 무엇보다 핵심 수익원으로 부상한 SK하이닉스의 지배구조 재배치가 시급하다. SK텔레콤이 공식화한 중간 지주사 전환 플랜과 IB업계에서 부상한 'SK㈜-SK텔레콤 투자부문(가칭)' 합병 방안은 모두 SK하이닉스의 효용 극대화에 초점을 맞추고 있다.

◇SK하이닉스 재원 활용, 법규에 발목…지주사 자회사 배치, M&A 속도

SK하이닉스는 현재 그룹 지배구조 내에서 SK㈜의 손자회사(SK㈜→SK텔레콤→SK하이닉스)로 자리잡고 있다. 공정거래법상 지주사의 손자회사는 증손회사의 지분 100%를 보유할 때만 국내 계열사의 주식을 보유할 수 있다. 반도체 호황기에 현금창출력을 한껏 뽐낸 SK하이닉스지만 공격적으로 인수합병(M&A)에 나서기가 부담스러운 규정이다.

SK그룹 입장에선 SK하이닉스 활용법을 극대화하려면 지배구조 내 위치를 재배치해야 한다. 지난해 SK텔레콤이 공식화한 중간 지주사 전환도 SK하이닉스를 손자회사에서 자회사로 탈바꿈하는 묘수다. SK텔레콤의 투자 부문이 SK㈜의 자회사로서 존속법인으로 남고 사업 부문을 100% 자회사(SK㈜ 손자회사)인 신설법인으로 물적 분할하는 방안이었다.

비록 SK텔레콤이 추진해온 중간 지주사 전환은 답보 상태에 놓여있다. 연내 마무리를 목표로 삼았지만 다양한 이해 관계자의 니즈를 모두 충족하는 게 간단치 않다. SK텔레콤측은 중간 지주사 전환 등 다양한 방식의 지배구조 재편과 최적의 실행 시점을 고민하고 있다.

IB업계에선 SK텔레콤의 '투자 부문-사업 부문' 물적 분할 대신 인적 분할의 시나리오도 나오고 있다. SK텔레콤이 투자 부문과 사업 부문으로 나뉜 뒤 SK㈜와 SK텔레콤 투자 부문이 합병하는 구조다. 이 경우 SK하이닉스는 중간 지주사라는 연결고리없이 SK㈜의 자회사로 직접 이어진다. SK㈜ 입장에선 SK하이닉스의 M&A 제한을 푸는 동시에 배당까지 노릴 수 있는 만큼 새로운 해법으로 제시되고 있다.

시장 관계자는 "SK텔레콤의 중간 지주사 전환도 결국 SK㈜와 합병을 위한 사전 포석이라는 해석이 적지 않다"며 "올 들어 SK하이닉스의 실적이 저조하지만 중장기적 캐시카우인 만큼 효용 극대화의 방향으로 지배구조를 바꿔 나갈 것"이라고 내다봤다.


◇오너측, ㈜SK 지분 희석 우려…'5조 밸류' SK바이오팜, SK㈜ 가치 부양 '무게'

그룹사의 지배구조 재편 과정에서 설계자(법무법인, 회계법인)가 가장 중시하는 건 단연 오너의 지분율이다. 지주사 전환시 주식교환처럼 오너측의 지분율을 높이지 못할 지언정 적어도 지분 희석만큼은 피해야 한다.

하지만 최적 시나리오인 SK㈜와 SK텔레콤 투자 부문의 합병을 시도하면 필연적으로 오너와 특수관계인이 보유한 SK㈜의 지분율이 크게 희석될 수밖에 없다. 향후 그룹이 SK하이닉스를 최대한 활용할 수 있는 방안이지만 넘어서야 할 난관이 남아있는 것이다.

오너측의 지분 희석을 최소화하려면 무엇보다 합병 전까지 SK㈜의 기업가치(주가)를 키워야 한다. 이런 측면에서 SK바이오팜의 IPO는 단지 계열사 1곳의 상장과 다른 의미를 부여받고 있다. SK바이오팜은 SK㈜가 지분 100%를 보유한 자회사인 데다 상장 밸류로 5조원 안팎이 거론되고 있다. 내년 초 IPO 성사가 가시화되면 SK㈜가 보유한 SK바이오팜의 지분 가치가 계속해서 부각될 것으로 전망된다.

여기에 SK㈜는 SK바이오팜 투자회수(구주매출)에 맞춰 특별배당까지 예고했다. 직접적으로 주주가치를 제고하는 방안인 만큼 역시 SK㈜의 주가 부양을 부채질할 것으로 보이는 대목이다. SK㈜는 최근 대규모 자사주 매입 방안도 발표하면서 기업가치 키우기에 만전을 기하고 있다.

SK그룹은 SK바이오팜의 IPO를 직접 진두지휘하고 있다. SK㈜와 SK바이오팜의 전략 라인에서 상장주관사 IB의 세부 전략과 실무 작업을 세심하게 챙기고 있다. 증권업계는 SK바이오팜의 기업가치를 핵심 파이프라인(세노바메이트, 솔리암페톨 등)에 따라 5조원 수준으로 책정하고 있다.