이 기사는 2019년 11월 27일 11:05 thebell 에 표출된 기사입니다.

대성산업가스를 두고 MBK파트너스와 맥쿼리코리아오퍼튜니티즈운용(맥쿼리 PE)의 협상이 진행되고 있는 가운데 합자회사 두 곳의 가치를 양측이 어떻게 평가할지에도 관심이 집중되고 있다. 합자회사 실적을 가격에 포함하느냐의 여부는 지난 2017년 MBK파트너스가 대성산업가스 인수할 당시에도 원매자들과 매각자간 협상에서 쟁점으로 작용한 바 있다.

27일 관련업계에 따르면 맥쿼리PE는 구체적인 인수구조와 자금조달 계획 등을 어느 정도 확정짓고 MBK파트너스와 대성산업가스 인수를 위한 협상을 이어가고 있다. 여느 인수합병(M&A) 딜이 그렇듯 결국은 벨류에이션을 둘러싼 간극 좁히기가 막판까지도 이어질 것으로 예상되고 있어 가격 산정에 대한 변수 유무에도 관심이 집중된다.

양측 모두 프라이빗하게 딜을 진행하고 있기 때문에 어느 정도의 가격 수준으로 논의가 진전되고 있는지는 명확하지 않다. 하지만 업계에서는 2조5000억원 수준에서 논의가 진행되고 있다고 알려지고 있으며 맥쿼리 PE가 여기서 더 낮은 가격으로 대성산업가스를 가져갈 수 있을지 여부를 주목하고 있다.


이 같은 상황에서 2년 전 MBK파트너스가 대성산업가스를 인수할 당시 밸류에이션 상 쟁점으로 떠올랐던 합자회사가 새삼 회자되고 있다.

2017년 당시 MBK파트너스는 기업가치(EV) 1조8700억원 수준에 대성산업가스를 인수했다. 당시 상각전영업이익(EBITDA)은 1600억원으로 산정, EV/EBITDA 멀티플을 11.7배로 계산했다. 1600억원으로 산정한 에비타는 당시에도 주목을 받았는데 이는 50% 이하의 지분을 보유한 합작회사 두 곳의 실적을 포함시킨 가격이기 때문이었다.

대성산업가스는 49%의 지분을 보유한 그린에어와 40%를 보유한 뤄양리밍대성불화공유한공사(리밍)을 각각 관계기업과 공동기업으로 갖고 있다. 경영권 없는 소수지분이라는 이유로 연결 손익계산서에는 실적이 반영되지 않은 회사였다.

2016년 연결 누적 기준 대성산업가스의 에비타는 1169억원(밸류에이션을 산정할 당시인 3분기 누적 기준 860억원)을 나타냈다. 당시 매각 측은 합작사의 실적을 포함해 에비타를 1500억원 이상으로 봐야 한다고 주장했고, 원매자들은 이를 제외한 1200억원으로 봐야 한다고 주장해 예비입찰 단계에 상당한 논란을 빚었다. 2016년 말 기준으로 그린에어는 405억원의 에비타를 기록했고, 리밍은 설립(2015년)된 지 얼마 되지 않아 유의미한 숫자가 나오지 않은 상태였다.

유력 원매자였던 MBK파트너스는 대성산업가스가 보유한 지분율만큼 그린에어와 리밍의 실적을 포함시키기로 결정하고 대성산업가스의 연결 기준 에비타에 260억원을 추가했다. 또 4분기 실적과 기타 비용 조정 등을 거쳐 최종적으로 1600억원의 에비타를 도출해 내 인수전에 임했다.

2018년 연결기준 대성산업가스의 매출액은 5666억원, 에비타는 1494억원을 기록하고 있다. 그린에어와 리밍은 2년이 지난 지금에도 여전히 관계기업과 공동기업으로 분류되며 연결대상 기업으로는 분류되지 않는다. 지난해 그린에어는 매출액 1767억원, 에비타 359억원을 달성했다. 리밍의 경우 430억원의 매출액과 37억원의 당기순이익을 나타냈다.

2조5000억원이 현재 맥쿼리 PE와 논의하고 있는 수준이라는 전제 하에 2017년 당시 MBK파트너스가 적용했던 11.7배의 멀티플을 적용해 보면 도출되는 에비타는 2137억원 정도다. 이는 지난해 연결기준 에비타와 600억원 이상 괴리를 나타낸다. MBK파트너스의 입장에서는 합자회사의 실적을 모두 포함해 밸류에이션에 적용되는 에비타를 최대한 끌어올리려 할 것으로 보인다. 반면 맥쿼리 PE 입장에서는 조금이나마 가격 할인을 위해 합자회사 연결 문제를 쟁점으로 언급할 유인이 충분한 상황이다.