이 기사는 2020년 04월 21일 11:31 thebell 에 표출된 기사입니다.

두산그룹의 알짜 계열사 두산솔루스 M&A의 관전 포인트로 핵심 사업인 동박·전지박의 증설이 주목받고 있다. 경쟁사 대비 열위한 생산능력을 극복하기 위해 대규모 증설이 불가피하기 때문이다. 계획된 증설을 위해서는 8000억원 정도의 자본적지출(capex)이 예상되는 상황에서 원매자 입장에서는 구주 인수와 별개로 대규모 투자금 확보 계획도 필요하다는 분석이 나온다.

21일 인수·합병(M&A) 업계에 따르면 산업은행과 수출입은행으로부터 대규모 유동성 지원을 약속받은 두산그룹은 자구안 마련에 집중하고 있다. 특히 자구안에는 두산솔루스 매각이 포함될 것으로 시장에서는 기정사실화 하고 있다.

두산솔루스의 사업부문은 전지박 사업부와 첨단소재 사업부로 구성돼 있다. 첨단소재 사업부는 △OLED 소재 △화장품 △원료의약품 △건강기능식품 등 4가지 사업을 영위한다. 이 가운데 핵심은 동박·전지박 생산을 담당하는 전지박 사업부다.

두산그룹은 전지박 사업부의 성장성을 내세워 1조5000억원 정도의 기업가치(enterprise value)를 원하고 있다. 증권업계의 시각도 유사하다. 유진투자증권은 두산솔루스의 기업가치를 1조4000억원 정도로 추정하며, 기업가치 상승의 핵심으로 전지박 사업과 OLED 소재를 꼽았다. NH투자증권은 전지박·동박·OLED소재 사업의 영업가치를 9615억원으로 추정하고 있다. 증권업계 관계자는 "두산솔루스는 특허를 보유한 OLED 독점소재 사업을 보유하고 있고, 전지박 공장의 경우 진입장벽이 높은 유럽 전기차시장 내 존재하고 있다"고 말했다.

2차전지 수요의 확대 덕에 전지박 사업에 대한 평가는 긍정적이지만, 과제도 존재한다. 경쟁사 대비 생산능력이 떨어지는 점이다. 두산솔루스는 최근 연간 생산량 1만톤의 생산법인 DE(Doosan Energy Solution)를 유럽 헝가리에 지으며, 생산 채비를 막 마쳤다. 두산솔루스의 비교기업으로 꼽히는 일진머티리얼즈와 KCFT의 동박 생산량은 두산솔루스보다 연간 3만톤 정도 많은 것으로 파악된다. 생산능력 면에서 두산솔루스를 멀찌감치 앞서고 있다.

때문에 후발주자인 두산솔루스 입장에서는 증설이 불가피한 처지다. 열위한 생산능력을 극복하기 위해 적잖은 자본적지출(capex)이 예상된다. 실제 두산솔루스는 1~2년 후 연간 1만5000톤을 생산할 수 있는 추가 설비 구축도 계획한 상태다. 장기적으로는 연간 생산량을 5만톤까지 끌어올릴 플랜도 짜뒀다. 관련해 생산설비를 들일 부지는 마련한 상태다.

두산솔루스는 연 1만톤 생산설비의 투자금을 공개하지 않고 있다. 증권업계에서는 해당 투자의 규모를 2000억원 안팎으로 추정하고 있다. 1만톤 당 투자액을 2000억원을 가정했을 때, 4만톤 규모의 생산설비를 추가로 구축하기 위해서는 산술적으로 8000억원 정도의 자금이 필요하다.

구조조정에 돌입한 두산그룹은 유동성 확보를 위해 두산솔루스 매각을 가급적 빠르게 진행할 전망이다. 따라서 현재 예정된 투자는 경영권 변동 후에 추진될 가능성이 높다. 결국 원매자 입장에서는 인수 후 증설을 위한 자금조달 방안도 염두해야 한다.

투자은행(IB) 업계 관계자는 "인수주체에 따라 두산솔루스의 증설계획이 변화할 가능성은 있겠지만, 대규모 투자가 필요한 것은 사실"이라며 "원매자가 두산솔루스의 성장 플랜을 어떻게 짜는지에도 관심이 간다"고 밝혔다. 이 관계자는 "최근 사모투자펀드(PEF) 운용사 스틱인베스트먼트가 일진머티리얼즈에 6000억원을 투자하는 등 동박·전지박 사업에 대한 투자 니즈는 높다"며 "향후 두산솔루스 인수자의 자금조달 행보도 지켜볼 필요가 있다"고 덧붙였다.

스틱인베스트먼트는 지난해 결성한 스틱스페셜시츄에이션(SSF) 2호 펀드를 통해 일진머티리얼즈에 6000억원 투자키로 했다. 연산 2만톤 규모의 공장 증설을 위해 3000억원을 먼저 투자한 후, 추가 증설 때 나머지 3000억원을 투입할 예정이다.