이 기사는 2021년 03월 09일 15:32 thebell 에 표출된 기사입니다.

SK루브리컨츠가 신용등급 하락 위기에 몰렸다. 100% 주주인 SK이노베이션은 SK루브리컨츠 지분 49%를 경영권 없이 매각하는 방안을 추진 중이다. 소수지분 매각이 SK루브리컨츠 신용도에 미칠 영향은 크지 않을 것이란 게 업계 중론이다. 다만 향후 인수자로부터 과도한 배당이나 출구 전략을 요구 받을 경우 하향 압력을 피할 수 없다.

현재로선 신용도에 더 큰 타격을 주는 건 부실해진 실적과 재무구조다. 경쟁사 증설과 코로나19에 따른 수요 감소 등으로 실적이 악화된 채 회복이 지연되고 있다. 대규모 배당금 지출이 이어지면서 재무 안정성도 훼손됐다. 한국기업평가가 선제적으로 '부정적' 전망을 매긴 가운데 다른 두 신용평가사의 하향 검토 요건도 모두 충족됐다.

◇매각이슈, 신용도 영향 '중립'…단 무리한 조건 없어야

SK이노베이션은 조만간 SK루브리컨츠 지분 49%를 매각하기 위한 본입찰을 진행한다. 전략적 투자자(SI)인 이네오스와 재무적 투자자(FI)인 IMM PE, 한국투자파트너스, 미국 아폴로PE 등이 본입찰을 준비 중이다. 경영권은 매각 대상이 아니기에 향후 기업공개(IPO)로 SK루브리컨츠 지분가치를 극대화하는 게 매각 전제다.

SK루브리컨츠는 2019년 매출 기준으로 윤활기유와 윤활유를 약 8대 2 비율로 생산, 판매하고 있다. 윤활기유 중 특히 고급 윤활기유(Group III) 시장에 집중하며 세계 선두권 시장 지위를 지키고 있다. 울산과 인도네시아, 스페인 등에 생산기지를 운영하며 세계 윤활기유 시장 3위권 수준의 생산능력을 갖췄다.

시장에선 이번 소수 지분 매각이 SK루브리컨츠 신용등급에 큰 영향을 주진 않을 것으로 본다. SK루브리컨츠 신용등급은 'AA0'다. 신용평가사 관계자는 "SK루브리컨츠 입장에선 중립적인 이슈"라며 "지분 일부가 넘어가더라도 SK루브리컨츠는 여전히 SK그룹 지배하에 있을 것이기에 매각 형태가 달라지지 않는 한 회사가 받을 영향은 크지 않다"고 말했다.

다만 이는 구체적인 매각 조건에 향후 재무부담을 키울 만한 내용이 포함되지 않을 경우의 얘기다. 크레딧업계 관계자는 "인수자가 배당 확대를 요구하거나 IPO 불발 시 엑시트 대안을 마련해주길 희망할 수 있다"며 "인수자 측 요구조건이 SK루브리컨츠 재무에 타격을 줄 여지가 있으면 당연히 신용도에도 반영될 것"이라고 언급했다.

◇현안은 악화된 실적·재무…매출 줄고 차입금 급증

SK루브리컨츠는 이미 악화된 실적과 재무구조로 인해 등급 하향 압력을 받고 있다. 한국기업평가는 작년 말 SK루브리컨츠 신용등급 전망을 '부정적'으로 변경했다. 경쟁사 증설, 코로나19에 따른 수요 감소 등으로 실적 회복이 지연되고 있는 점과 실적 악화, 대규모 배당금 지급 등으로 재무 안정성이 약화되고 있는 점을 근거로 들었다.

2019년에는 경쟁사들의 대규모 증설로 초과공급 상태가 지속되면서 판매량이 줄었고 지난해엔 코로나19 확산으로 글로벌 윤활기유·윤활유 수요가 축소됐다. 이에 따라 매출은 2018년 3조4719억원에서 2019년 3조3725억원으로 감소했다. 지난해 3분기 말 기준 매출액은 1조9667억원으로 전년 동기 대비 30% 가까이 줄었다.


재무부담도 지속 커지고 있다. 2018년 이후 실적 악화로 현금창출력이 저하된 데다 매년 3000억~5000억원에 이르는 배당을 하고 있는 점이 문제다. 2019년 리스회계기준 변경에 따라 리스부채가 계상되면서 재무에 부담을 더했다. 2017년까지 마이너스였던 순차입금은 2018년 1200억원, 2019년 4057억원으로 늘었다. 작년 3분기 말엔 6511억원을 찍었다.

주요 재무지표는 이미 한국기업평가 하향 검토 기준치를 크게 웃돈다. 한국기업평가 하향 검토 요건은 순차입금/EBITDA 0.5배 초과, 차입금의존도 25% 초과 등이다. SK루브리컨츠 순차입금/EBITDA는 2018년 0.2배, 2019년 0.9배를 기록한 데 이어 작년 3분기 말 2.0배까지 커졌다. 차입금의존도는 2018년 21.8%, 2019년 32.7%, 작년 3분기 말 44.9%를 기록했다.

◇한신평·나신평 하향 요건에도 부합

SK루브리컨츠는 한국신용평가와 나이스신용평가 두 신용평가사의 하향 검토 기준 지표도 모두 충족한 상태다. 나이스신용평가와 한국신용평가도 SK루브리컨츠 신용등급 조정에 있어 현금창출력 대비 차입금 규모를 중요한 지표로 여기고 있다.

한국신용평가는 한국기업평가와 마찬가지로 순차입금/EBITDA 지표를 등급 하향 트리거로 제시했다. 해당 지표가 1배를 지속 초과할 경우 하향 검토에 들어간다. 나이스신용평가는 순차입금이 아닌 총차입금을 활용해 재무안정성을 측정하고 있다. 총차입금/EBITDA가 2.5배를 지속적으로 초과할 경우 등급 하향을 검토한다는 방침이다.

SK루브리컨츠의 작년 3분기말 기준 총차입금/EBITDA는 5.0배 수준이다. 2018년 1.1배에서 2019년 2.3배 등으로 해마다 2배 이상씩 커지고 있다.