이 기사는 2021년 04월 19일 15:09 thebell 에 표출된 기사입니다.

CJ CGV가 지난해에 이어 올해도 영구채를 발행하며 자본확충 효과를 노린다. 코로나19 사태가 장기화되고 있는 만큼 영업 정상화를 꾀할 기초 체력을 비축하기 위한 결정이다.

다만 신용평가사의 시선은 여전히 냉랭하다. CJ CGV가 최근 3년간 순손실 누적으로 자본규모가 반토막이 난 상황에서 부채 성격이 짙은 신종자본증권의 효과가 그리 크지 않을 것이라는 판단이다. 신용도 회복의 핵심 요인인 본업에서의 영업실적 회복 역시 현재로선 요원한 상황이다.

◇영구 전환사채 3000억 발행...부채비율 절반 이상 하락 효과 기대

CJ CGV는 지난 16일 이사회를 열어 오는 6월8일 영구 전환사채(CB) 3000억원을 공모 방식으로 발행하기로 결정했다. 표면 만기는 30년, 금리는 연1%다. 전환가격은 2만6660원으로 7월8일부터 전환청구권을 행사할 수 있다.

CJ CGV가 하이브리드 채권을 발행하는 것은 코로나19 확산 이후 지난해 10월 신종자본증권 800억원, 지난해 12월 CJ 대상 신종자본대출 2000억원에 이어 이번이 세번째다.

통상 전환사채는 은행 대출과 일반 회사채를 발행할 여건이 갖춰지지 않을 때 꺼내는 카드다. CJ CGV 역시 지난해 12월 약 5년만에 복귀한 공모채 수요예측에서 사실상 전량 미매각을 경험했다. 당시 기업유동성지원기구의 지원 아래 자금을 조달하는 데에는 성공했지만 다시 일반 회사채 문을 두드리기엔 쉽지 않은 상황이다.

일단 이번 전환사채 자체는 CJ CGV에게 상당히 유리한 조건이다. 대표 주관사인 미래에셋증권이 총액인수하는 조건으로 공모임에도 불구하고 자금확보는 확실하다. 시가 하락에 따른 전환가격 조정도 없다. 향후 주가 상승 가능성에 무게를 둔 결정이다.

이번에 조달하는 자금은 차입금 상환(2100억 원)과 운영자금(900억 원)으로 사용할 계획이다. 지난해 순손실 7516억원을 기록하면서 악화된 재무구조를 개선하는 데 상당한 효과가 있을 것으로 예상됐다.

아울러 영구채인 만큼 회계상 자본으로 인정받아 자본확충 효과도 기대할 수 있다. 이에 지난해 말 1412.7%에 달했던 부채비율은 이번 전환사채 발행 이후 692%대로 낮아질 전망이다.


◇한신평, 아웃룩 '부정적'으로 하향 조정...영구채 자본인정 비율 크지 않아

다만 이번 전환사채 발행에도 불구하고 신용평가사의 시선은 여전히 냉랭하다. 나이스신용평가와 한국신용평가는 이번 CJ CGV 전환사채의 신용등급을 ‘BBB+/부정적’으로 매겼다. 일반 무담보 사채이자 차입금 대비 후순위임을 감안해 선순위 무보증채권 신용등급 대비 1노치(notch) 낮은 수준이다.

오히려 이번 평정 과정에서 한국신용평가는 CJ CGV 신용등급 아웃룩을 ‘안정적’에서 ‘부정적’으로 하향 조정했다. 다양한 재무구조 개선책을 실시하고 있지만 여전히 재무부담이 가중되고 있다는 판단이다.

한국신용평가는 “코로나19로 인한 실적 저하가 당초 예상보다 장기화되고 있다”며 “2021년 상반기 터키 MARS TRS계약 만기도래로 인한 대규모 현금유출(약 3500억원)이 예정되어 있는 점 등을 감안할 때 추가적인 재무구조 저하 가능성이 내재하고 있다”고 평가했다.

영구 전환사채 발행으로 자금 확보와 자본확충 효과가 동시에 발생하지만 신용평가 과정에서는 해당 자금이 온전히 자본으로 분류되지 않는다는 점도 한계다.

신용평가사는 영구채가 이자 부담을 지는 자금조달 수단인 만큼 부채의 성격이 짙다고 본다. 이에 하이브리드 본드를 발행하더라도 각 신용평가사별로 평가방법론에 따라 평정 대상 회사의 자본규모 대비 일정 수준만 자본으로 인정한다.

CJ CGV는 최근 3년간 순손실을 지속하면서 자본규모가 크게 감소했다. 2017년 말 5274억원이었던 자기자본 규모는 2020년 말 2895억원으로 절반 가까이 줄었다. 여기에 지난해에 이어 올해 영구채 누적 발행량이 확대된 만큼 신용평가사 시각에서 자본확충 효과는 그리 크지 않을 전망이다.

◇여전히 뜸한 영화관 찾는 발길...현금흐름 플러스 전환 관건

CJ CGV 신용도 개선의 핵심 트리거는 본업의 업황 개선 여부다. CJ CGV가 최근 2차례에 걸쳐 영화표 가격을 인상했기 때문에 관객 수만 일정 수준으로 회복되면 수익성은 빠르게 회복될 여건이 마련됐다.

그나마 올해 들어 국내외 영화관람 수요가 다소 회복되는 기미를 보이고 있지만 여전히 불확실성이 크다는 점이 가장 큰 리스크 요인으로 꼽힌다. 영화진흥위원회에 따르면 국내 영화관 관객 수는 2~3월 300만명대로 회복했다. 지난해 12월 100만명대로 주저앉은 뒤 회복세를 나타냈다. 다만 여전히 코로나19 확산 이전 시기와 비교하면 절반 이상 감소한 수치다.


해외 사정 역시 녹록치 않다. 중국과 베트남의 경우 올해 1분기 매출이 2019년과 비슷한 수준까지 올라왔지만 터키와 인도네시아에서는 여전히 대부분의 영화관들이 영업중단을 지속하고 있는 것으로 파악됐다.

이후 코로나 19의 부정적 영향이 지속되면 CJ CGV는 올해도 분기별 1000억원 가량의 순손실을 기록할 것이라는 우울한 전망도 나온다. 현금흐름이 마이너스를 지속하는 한 재무부담의 경감은 요원하다는 평가다.

신용평가사 관계자는 “운영자금이 아닌 차입금 감축에 사용되는 만큼 재무부담이 일부 완화되는 효과는 있겠지만 여전히 향후 전망이 불투명한 상태”라며 “이후 영업실적과 재무안정성 변화, 비용 절감 효과 등을 종합적으로 검토할 것”이라고 말했다.