이 기사는 2013년 08월 02일 15:14 thebell 에 표출된 기사입니다.

내년 유가증권시장 증시 입성을 계획하고 있는 동부생명보험의 공모가격은 어떻게 될까. 3년 전 유상증자 가격이 가이드라인이 될 것으로 예상되지만 최근 생명보험사 안팎의 환경 변화를 감안할 때 실제 공모가는 유증가격보다 낮을 것으로 관측된다.

2일 관련업계에 따르면 동부생명의 공모가격은 3년 전 유상증자 당시 신주 발행가격인 1만2500원보다 낮은 1만 원 전후 수준이 될 것으로 예상된다. 최근 생명보험사들의 순자산비율(PBR)이 1배를 밑도는데다 저금리기조로 신계약가치 및 보유계약가치 등이 크게 하락했기 때문이다.

생보사의 밸류에이션은 계약 체결 이후 꾸준히 현금이 들어오는 보험업의 특성을 반영한 내재가치(Embeded Value)가 활용된다. 내재가치는 조정순자산가치와 보유계약가치 등으로 구성된다.

동부생명 역시 3년 전 조정순자산가치에 보유계약가치를 가산하는 평가방법을 이용해 유증 발행가액을 산정했다. 당시 조정 순자산가치는 1만255원, 보유계약가치는 7529원으로 산정됐다. 이 두 가격을 합산한 조정 순자산가치(1만7784원)에 29.7%의 할인률을 적용한 가격이 1만2500원이었다.

동부생명의 순자산가치와 보유계약가치는 3년 전과 비교할 때 어떻게 달라졌을까. 순자산 규모는 3년 전 2346억 원에서 2013년 3월 말 기준 5802억 원으로 2배 이상 커졌다. 보유계약가치의 경우 해약률·사망률 등 보험사가 밝힐 수 없는 영업 기밀이 포함되고 적용 할인율에 따라 큰 차이가 있기 때문에 정확한 예측이 어렵다.

다만 상장사인 한화생명과 동양생명의 경우 2012년도 보유계약가치 규모가 실질적인 매출액이라고 할 수 있는 보험료 수익의 10% 수준인 것으로 나타났다. 이를 동부생명에 적용하면 대략적인 보유계약가치 규모는 1284억 원으로 추정된다.

이를 합산한 EV는 7086억 원으로, 상장 생보사 빅3(삼성생명, 한화생명, 동양생명)의 평균 시총 대비 내재가치 비율(P/EV)인 1.17배를 곱할 경우 동부생명의 대략적인 시가총액은 8290억 원으로 계산된다. 상장시 신주모집이 없다고 가정할 경우 1주 당 공모가는 2만 원 안팎이다.

하지만 이를 그대로 적용하기에는 무리가 있다는 지적이다. 최근 저금리 기조 속에 생보사들의 보유계약가치가 크게 줄어들고 있기 때문이다. 삼성생명의 경우 지난해 보유계약가치는 전년 5조 4480억 원에서 2조 5550억 원으로, 대한생명은 1조 5690억 원에서 2810억 원으로 급감했다. 동양생명 역시 7000억 원에서 4390억 원으로 감소했다. 동부생명 역시 예외일 수 없다.


은행, 증권, 보험 등 금융사들의 밸류에이션 지수로 흔히 사용되는 PBR(주가순자산가치비율) 배수를 적용해봐도 예상 시총 및 공모가격이 현저히 낮아진다. 삼성생명과 한화생명의 PBR은 0.8~0.9배, 동양생명은 0.7배 수준이다. 이를 동부생명에 적용하면 예상 시총 규모가 5000억 원 아래로 줄어든다. 이 경우 1주 당 가격은 1만2000원 대로 하락한다.

IB업계 관계자는 "현재 저금리 기조 및 영업실적 등을 감안할 때 3년 전 유증 가격인 1만2500원보다 높은 수준에서 공모가격이 형성되기는 어려울 것으로 보인다"며 "밸류에이션 및 공모가 이슈 등이 동부생명 상장의 최대 걸림돌이 될 것"이라고 말했다.