이 기사는 2015년 03월 25일 17:14 thebell 에 표출된 기사입니다.

2012년 태양광 업황이 고꾸라진 후 OCI(AA-)는 영업수익성이 지속적으로 악화됐다. 지난해 영업수익성이 일시적으로 반등했지만 NICE신용평가가 제시한 하향 트리거에는 미치지 못한 것으로 분석됐다.

OCI에게 신용등급 방어는 중장기적 수익성 회복에 대한 믿음을 심어주는 것이 관건이 될 전망이다. 한국기업평가와 한국신용평가도 이번 정기평가에 맞춰 수익성 회복 여부를 집중적으로 모니터링할 계획이다.

◇ 지난해 영업수익성 반등 수준 미미..NICE 트리거 충족 못해

OCI는 2012년 이후 글로벌 경기침체와 폴리실리콘 가격 폭락으로 매출이 큰 폭으로 감소했다. 2011년 별도 기준 3조 4070억 원에 달했던 매출액은 2013년 2조 1951억 원으로 2년 사이에 약 8000억 원이 감소했다. 매출이 줄면서 2012년 137억 원의 영업적자를 기록했고 2013년에는 1857억 원으로 적자 폭이 더 크게 늘었다.

OCI가 부진한 영업수익성을 기록하자 NICE신용평가는 지난해 11월 OCI의 등급 전망을 '안정적'에서 '부정적'으로 조정했다. NICE는 2015년 중 연간(직전 4개 분기 합산 기준) 별도기준 EBITDA 규모가 5000억 원을 하회하거나 잉여현금흐름(FCF) 창출이 제한적인 경우를 등급 하향 트리거로 제시했다.

지난해 별도 기준 EBITDA는 3500억 원으로 2013년 2377억 원보다 32% 가량 늘었다. 영업수익성은 반등했지만 NICE가 제시한 트리거에는 미치지 못했다. 잉여현금흐름도 지난해 -742억 원을 나타내 2011년 이후 4년 연속 적자를 나타냈다.

NICE는 별도기준 EBITDA/금융비용 지표가 10배를 상회할 경우 '안정적'으로 등급 전망을 조정할 수 있다고 밝혔다. 지난해 EBITDA/금융비용은 5.63배로 NICE가 제시한 트리거 절반 수준에 그쳐 '안정적' 전망 복귀 또한 어려울 것으로 분석된다.


◇ 수익성 회복이 관건...한기평·한신평도 올해 수익성 모니터링

OCI는 수년간 대규모 투자를 진행하면서 순차입금이 지난해 1조 2328억 원까지 늘었다. 다만 부채비율과 차입금의존도가 지난해 각각 80%와 29%를 나타내 전반적 재무구조는 우수한 것으로 분석된다. OCI는 한기평 평가방법론을 적용했을 때 재무항목이 모두 AA 이상인 것으로 나타났다.


한기평과 한신평은 OCI의 양호한 재무안정성을 이유로 신용등급에 '안정적' 전망을 부여하고 있다. 다만 폴리실리콘 가격 하락으로 OCI의 수익성이 저하된 사실은 NICE신평과 마찬가지로 위험요소로 꼽고 있다. 하지만 2012년 말 킬로그램(kg) 당 15달러로 폭락한 폴리실리콘 가격이 2014년 초부터는 20달러 초반에서 유지되고 있다는 사실에 주목했다.

한기평과 한신평은 다가오는 정기평가에서 OCI의 신용도를 재검토할 예정이다. 관건은 지난해와 올해 OCI의 영업수익성 회복 여부가 될 것으로 전망된다. 수익성 회복이 지속된다면 등급 전망을 유지하겠지만 수익성 저하가 나타날 경우 '안정적' 등급 전망을 지켜내기 어려울 가능성도 없지 않다.