이 기사는 2016년 04월 14일 16:18 thebell 에 표출된 기사입니다.

불공정 논란이 지속되고 있는 CJ헬로비전과 SK브로드밴드의 합병비율은 인수합병(M&A) 시장에서 거래 밸류에이션 평가 기준으로 통용되는 에비타 배수(EV/EBITDA) 비교법 분석 결과 각각 4.1배, 5.1배 수준으로 나타났다. CJ헬로비전에 비해 SK브로드밴드의 기업가치(EV) 밸류에이션이 1배 가량 높지만 '불공정' 논란을 일으킬 정도로 현저한 차이는 아니라는 전문가 평가가 뒤따른다.

14일 금융감독원 및 통신업계에 따르면 CJ헬로비전이 지난 2월 26일 개최한 임시주주총회에서 승인한 합병 계약에 반영된 CJ헬로비전과 SK브로드밴드의 합병가액은 각각 주당 1만680원과 5085원이다.

상장사인 CJ헬로비전의 주당 합병가액은 자본시장법에 따라 증시에서 결정된 주가의 가중평균가격으로 결정됐고, 비상장사인 SK브로드밴드의 합병가액은 외부평가기관인 삼일회계법인의 검토를 통해 자산가치와 수익가치의 가중산술평균값으로 산정됐다.

CJ헬로비전의 지난해 영업이익은 1049억 원이며, 현금 창출력을 나타내는 상각전 영업이익(EBITDA)은 3760억 원이다. 합병 상대인 SK브로드밴드는 637억 원의 영업이익과 5826억 원의 에비타를 거뒀다.


합병가액을 기준으로 산정된 지분가치(Equity Value)와 순차입금 규모를 합산한 CJ헬로비전의 기업가치(EV)는 1조 5368억 원으로 책정됐다. SK브르도밴드의 기업가치는 2조 9905억 원으로 CJ헬로비전의 1.9배 수준이다.

M&A 시장에서 거래 밸류에이션을 비교할 때 사용되는 에비타 배수(EV/EBITDA)는 CJ헬로비전 4.1배, SK브로드밴드 5.1배로 각각 산출된다. 지표상 드러나는 수치로 보면 SK브로드밴드의 기업가치가 CJ헬로비전보다 높게 평가된 것으로 나타난다.

하지만 이 같은 차이가 시장 일각에서 제기하고 있는 두 회사 합병비율의 불공정 논란의 근거로 활용되기는 어렵다는 것이 M&A업계 전문가들의 중론이다.

업계 관계자는 "두 회사의 에비타 배수 차이가 1배 수준이며, 고평가됐다고 지목을 받고 있는 SK브로드밴드의 밸류에이션 역시 5.1배 정도에 그쳐 국내 인수합병 시장에서 이뤄지는 M&A 거래의 밸류에이션 평균치보다 많이 낮다"며 "합병비율이 시장에서 충분히 용인될 수 있는 수준이라 특별히 불공정하게 책정됐다고 보기 어렵다"고 평가했다.

최근 수년간 국내 M&A시장에서 이뤄진 인수합병 거래의 평균 에비타 배수는 8배 이상이며, 시간이 지날수록 거래 밸류에이션이 상승세를 나타내고 있다. 글로벌 M&A 시장에선 에비타 배수 11배 수준의 거래가 주류를 이루며, 최근 국내 시장에서도 10배 이상의 거래가 늘어나고 있는 추세다.

다른 M&A 전문가도 "상장사인 CJ헬로비전의 에비타 배수가 4.1배라는 것은 증시에서 CJ헬로비전 주가가 그만큼 낮은 평가를 받고 있다는 의미는 될 수 있으나, SK브로드밴드의 가치가 고평가됐다는 근거가 될 순 없다"며 "비상장사인 SK브로드밴드의 기업가치도 자본시장법 규정에 따라 외부평가기관의 엄격한 심사와 검토를 거쳐 산출된 것이므로 이에 대한 불공정 의혹을 제기하는 것은 지나치다"고 분석했다.

그는 "이번 케이스와 다르게 둘 모두 상장사이거나 비상장사로서 같은 조건과 기준으로 합병가액을 책정한다고 해도 서로 다른 두 회사의 밸류에이션과 합병비율이 완전히 동일하게 산정될 수는 없기에 어떤 합병이건 수치상 차이는 존재할 수밖에 없다"며 "에비타 배수 1배 정도는 고평가, 저평가 논란을 불러올 정도의 차이는 아니다"고 덧붙였다.

CJ헬로비전의 합병가액은 주가를 기준으로 책정되기에 합병 당사자인 CJ헬로비전이나 SK브로드밴드는 물론이고, CJ헬로비전 인수 주체인 SK텔레콤도 결정권을 행사할 수 없는 영역이다. 따라서 두 회사의 합병비율을 외견상 동일하게 맞추려면 CJ헬로비전의 에비타 배수에 맞춰 SK브로드밴드의 밸류에이션을 조정해야만 한다.

하지만 이 경우 역시 불공정 논란을 피하기 어렵다. SK브로드밴드의 가치가 크게 낮아져 현재와 반대 국면으로 SK그룹 진영의 주주 반발과 배임 이슈 등이 불거질 수 있기 때문이다.

SK브로드밴드의 에비타 배수를 4.1배 수준으로 조정할 경우 지분가치는 9084억 원으로 내려가며, 주당 합병가액은 3044원 정도로 산출된다. 이는 지난해 상반기까지 코스닥시장에 상장돼 있던 SK브로드밴드의 주가보다 크게 낮은 가격이다. SK브로드밴드의 지난해 평균 주가는 4408원 수준이며, SK텔레콤은 SK브로드밴드의 주당 가격을 4822원으로 책정해 포괄적 주식교환을 단행하고 완전 자회사로 편입시켰다.

SK브로드밴드의 합병 밸류에이션을 CJ헬로비전에 맞출 경우 SK텔레콤 입장에선 불과 7개월여 만에 스스로 자회사 가치를 40% 가량 급락시켜야 하는 셈이다. 지난해 SK브로드밴드의 수익성과 경영실적이 향상세를 나타낸 점을 굳이 고려하지 않더라도 결코 수용할 수 없는 조건이다. 이는 경우에 따라 경영진에 대한 '배임 이슈'도 불거질 수 있는 문제다.

증권업계 관계자는 "SK브로드밴드가 상장사 지위를 유지했다면 증시 주가를 기준으로 합병가액이 산출되기에 현재보다 논란과 잡음이 훨씬 적었을 것"이라며 "지난해 경영실적과 코스닥지수 상승률 등을 감안하면 SK브로드밴드의 시장 주가는 상승세를 나타냈을 가능성이 높다"고 분석했다.

SK브로드밴드의 이사회 결의가 이뤄진 지난해 3월 20일(SK텔레콤 포괄적 주식교환 결의)에서 11월 2일(CJ헬로비전 합병 결의) 사이 코스닥지수는 6.2% 상승세를 나타냈다.