이 기사는 2017년 02월 20일 08:47 thebell 에 표출된 기사입니다.

CJ제일제당(AA, 안정적)이 최대 5000억 원을 목표로 회사채 투자자 모집에 나선다. 최근 분기 기준 역대 최대 실적을 기록하는 등 실적과 재무구조가 동반 개선되는 추세다. 회사채 시장 유동성도 풍부해 충분한 투자 수요를 끌어모으는 데 별다른 무리가 없을 것으로 예상되고 있다.

다만 차입금이 다소 과도하다는 지적이 있다. 해외 투자가 확대되면서 차입금 부담이 계속 늘어날 조짐을 보여 예의주시해야 한다는 진단이다. 또 장기적으로 달러화 강세가 수익성에 악재로 작용할 것이라는 평가도 나온다.

◇ 매출·수익성 동반 개선…차입금도 감축 기조

CJ제일제당은 최근 매출과 수익성이 동반 개선되고 있다. 2016년 3분기 연결 기준 매출액은 10조 8227억 원. 전년 동기 매출 9조 6513억원보다 12.14% 증가했다. 영업이익도 같은 기간 7.36% 늘어난 6867억 원을 나타냈다. 2013년과 2014년에 다소 꺽였던 매출과 이익이 2015년부터 가파르게 되살아났다.

식품 판매 호조, 라이신 가격 상승세 전환, 동남아 지역 사료 판매 호조에 힘입어 식품, 바이오, 생물자원 등 주력 사업부의 실적이 모두 개선됐다. 2016년에도 같은 분위기가 이어지면서 연간 상각전영업이익(EBITDA)이 1조 4000억원에 육박할 것으로 전망된다.

실적 개선에 힘입어 재무구조도 좋아졌다. 차입금은 계속 늘어나고 있지만 이익 상승세가 가팔라지면서 신용도 평가에 핵심 지표로 활용되는 '순차입금/EBITDA'가 4배~4.5배 수준까지 떨어졌다. 이 비율은 2013년에 7.3배에서 2014년에 5.2배로 하락했고, 2015년에 4.1배 수준까지 좋아졌다.

덕분에 신용등급 하락 위험으로부터도 멀어졌다. 신용평가사들은 '순차입금/EBITDA'가 5배를 넘는 상황이 지속될 경우 신용등급 하향을 검토하겠다는 트리거(Trigger)를 제시했었다. 신용평가사 관계자는 "대규모 투자 효과가 가시화되면서 실적이 좋아지고 이를 바탕으로 재무구조도 개선되는 선순환 구조의 성장세를 보이고 있다"고 평가했다.


◇ 차입금 과다 평가…달러화 강세 기조 '수익성'에 악영향

다소 과도한 차입금은 신용도에 계속 약점으로 작용할 전망이다.

2016년 3분기 말 CJ제일제당의 연결 기준 차입금 규모는 6조 1195억 원. 2013년 CJ대한통운과 CJ GLS 합병으로 차입금이 4조 원대에서 5조 원대로 급증한 이후 계속 증가 추세를 보이고 있다. 부채비율 154.98%, 차입금 의존도 41.44%로 AA급 대기업 중에서 차입금 비율이 다소 높은 것으로 평가된다.

성장 동력 확보를 위한 잇따른 투자가 차입금 증가의 핵심 원인으로 작용했다. CJ제일제당은 중국 선양공장, 미국 라이신 생산공장, 말레이시아 메치오닌 공장 등 바이오 부문 해외 공장 증설에 대규모 자금을 투입했다. 또 광교 통합연구소 건립에도 대규모 투자를 집행했다.

2016년에도 중국 하이더와 베트남 식품회사 인수, 말레이시아 바이오 공장 증설, 인도네시아 사료 공장 준공, CJ대한통운의 룽칭 물류 인수 등 대규모 투자를 지속했다. 실적 개선에도 불구하고 대규모 투자가 이뤄지면서 잉여현금흐름(FCF)은 2년 연속 마이너스(-) 상태다.

증권사 크레딧 애널리스트는 "차입금 규모가 과중한 상황에서도 해외 공장 신·증설과 M&A에 대규모 투자를 지속할 것으로 전망된다"면서 "실적이 계속 받쳐주지 않으면 차입 부담이 커질 가능성이 크다"고 분석했다.

달러화 강세 전환도 리스크 요인으로 지목된다. 달러-원 환율이 오름세로 전환할 경우 원화 환산 원재료 가격이 상승해 수익성 저하로 연결될 수 있다는 지적이다.

증권사 애널리스트는 "최근 달러-원 환율이 하락하고 있지만 장기적으로는 미국이 금리 상승 추세를 보이면서 환율도 계속 상승할 것"이라며 "환율이 오르면 원재료 수입 비중이 높은 CJ제일제당의 수익성에도 악영향을 미칠 것"이라고 내다봤다.