이 기사는 2019년 03월 13일 10:36 thebell 에 표출된 기사입니다.

신창재 교보생명 회장이 재무적투자자(FI)를 상대로 협상안을 내놨다. 자산유동화증권(ABS) 발행과 IPO 차익보전, FI 지분 3자 매각 등이다. 시장에선 세 가지 대안 모두 현실화 시키기 쉽지 않을 것으로 보는 분위기다. 특히 3자 매각에 대해선 회의적인 반응이다. 전략적투자자(SI)와 FI를 불문하고 투자자를 찾기가 쉽지 않을 것이라는 관측이 지배적이다.

FI 지분에 대한 3자 매각을 어렵다고 보는 이유는 몇 가지로 압축된다. 우선 지분의 규모다. FI가 보유한 교보생명 지분율은 약 30% 수준에 불과하다. 이 지분은 교보생명의 경영권을 행사할 수 없는 소수 지분(Minority)이다. 원매자 입장에서는 비싼 돈을 들여 지분을 가져갈 메리트가 없다는 뜻이다.

FI들의 엑시트(투자금 회수)를 위해 필요한 돈과 교보생명의 현재 지분가치와의 괴리가 지나치게 크다는 점도 걸림돌이다. 풋옵션을 행사한 FI들의 투자 원금은 약 1조2500억원 수준이다. 반면 FI들은 투자 기간 등을 고려해 해당 지분의 가격으로 2조원 이상(주당 40만9000원)을 요구하고 있는 것으로 알려진다.

문제는 교보생명의 현재 지분가치가 이에 크게 못미친다는 사실이다. 생명보험 시장은 포화상태에 접어든 데다 저금리와 경기 침체로 가입자 수요까지 줄어들고 있는 추세다. 보험사의 기업가치를 반영하는 평균 PBR(주가순자산비율)은 0.5배가 채 안된다. 업계 1위 삼성생명의 PBR 역시 0.6배로 높지 않다.

업계에선 현재 PBR을 감안하면 교보생명 주당 가격이 20만원 수준에서 책정되는 것이 합당하다고 보고 있다. 이는 FI의 지분 인수 당시 책정했던 주당가격인 24만5000원보다도 낮은 수준이다. 이같은 상황에서 FI들이 요구하는 2조원의 지분 가치를 인정해 줄 원매자를 찾기는 힘들다고 시장 관계자들은 입을 모은다.

기존 FI들이 엑시트를 못해 곯머리를 앓다 중재 신청까지 고려하고 있는 마당에, 투자하겠다고 나설 새 FI를 찾는 것은 더더욱 힘들 것으로 보인다. FI가 교보생명에 투자한 시점은 지난 2011년, 약속했던 IPO 기한이 만료된 것도 벌써 3년여 전이다. 대부분의 펀드가 만기 시점이 지나 연장을 거듭해왔다.

분쟁을 겪는 과정에서 신창재 회장에 대한 신뢰가 떨어졌다는 점이 가장 큰 문제다. 신 회장이 FI들을 끌어들인 것은 대우인터내셔널 보유 지분을 처리하면서 경영권 방어의 필요성이 높아졌고, 풋옵션을 감수하면서까지 FI들을 끌어들였다는 점이 핵심이다.

하지만 IPO를 통한 엑시트가 사실상 불가능해져 버린 상황에서 약속했던 풋옵션 이행마저 제대로 이뤄지지 않고 있는 현재 상태를 감안하면 기존 FI를 대체할 새로운 FI를 찾는 것 역시 사실상 불가능한 것으로 시장은 보고 있다. 한 사모펀드 운용사 관계자는 "신 회장이 풋옵션을 인정하려 들지 않는 것은 이해할 수 없다"며 "이러한 행태를 목도하고 있는 그 어떤 FI라도 선뜻 교보생명의 주주로 들어가려하지 않을 것"이라고 지적했다.

신 회장이 입장을 바꿔 공동매각을 추진한다고 해도 거래가 성사될 지는 장담할 수 없다. 이 경우 거래지분이 60%대로 늘어나면서 가격도 4조원으로 뛰게 되는데, 이를 소화할 수 있을 만한 원매자를 찾기 쉽지 않다.

종합하면 시장에선 교보생명이 내놓은 3자 매각 카드는 사실상 큰 의미를 부여하기 어려운 것으로 보고 있다. FI들은 신 회장 측에 투자금 회수와 관련해 14일까지 유효한 방안을 마련해달라고 요구한 상태다. 이에 응하지 않을 경우 대한상사중재원에 손해배상 중재를 신청한다는 방침이다. 중재판정은 확정 판결과 같아서 항소가 불가능하다.