이 기사는 2019년 03월 13일 14시08분 thebell에 표출된 기사입니다

신창재 교보생명 회장이 '자산유동화증권(ABS)' 카드를 새로운 협상안의 전면에 제시했다. 재무적투자자(FI)의 지분을 유동화해 FI의 투자 회수를 매듭짓는 구조다. 비상장사 주식이 기초자산인 ABS엔 반드시 신용보강이 뒤따라야 한다. 결국 신 회장이 총수익스와프(TRS)를 동원해 보강을 책임질 수밖에 없다는 게 유동화 시장의 중론이다.

신창재 회장은 갈등을 빚고 있는 FI를 상대로 새로운 협상안을 내놨다. △ABS 발행을 통한 유동화 △FI 지분 제3자 매각 △기업공개(IPO) 후 차익보전 등이 포함돼 있다. 교보생명측은 ABS 발행을 선택지의 전면에 내세우고 있다.

신 회장측이 구상한 ABS는 풋옵션을 가진 FI의 총 보유지분(29.34%, 약 600만주)이 기초자산이다. 우선 발행주체인 특수목적법인(SPC)을 설립한 뒤 FI로부터 보유 주식을 이전받는다. 이 지분을 토대로 ABS를 찍어 자금을 조달한 후 FI에 대금을 지급하는 구조다. ABS 투자자에게 모집한 자금으로 FI의 엑시트(EXIT)가 마무리되는 셈이다.

문제는 이 ABS가 주식 유동화증권이라는 점이다. 국내 유동화 시장에서 주식 ABS의 발행은 매우 드문 편이다. 무엇보다 주식은 자산으로서 현금흐름을 예상하기가 어렵다. 배당을 제외하고는 현금흐름이 없을 뿐 아니라 배당 자체도 불확실하다. 반면 ABS는 투자자를 상대로 고정적 수익을 제공해야 한다. 주식 ABS는 구조화 단계에서 유동화자산과 유동화증권의 현금흐름 불일치라는 근원적 한계가 존재하는 것이다.

이 때문에 주식 ABS가 정상적으로 발행되려면 반드시 신용보강이 수반돼야 한다. 기초자산의 구조적 한계가 추가 계약으로 보완될 필요가 있다. 국내에선 대부분 TRS 계약이 보강 수단으로 활용돼 왔다. 이 경우 총수익매도자인 SPC(ABS 발행사)는 TRS를 통해 총수익매수자(제3자)로부터 확정 수익을 지급받는다. 주식의 현금흐름 변동성이 통제되는 것이다. 대신 자산(주식)에서 발생하는 손실과 수익은 모두 총수익매수자에게 귀속된다.


유동화 시장에선 결국 신창재 회장이 총수익매수자로서 TRS 계약을 맺는 총대를 멜 것으로 보고 있다. 물론 FI측에서 ABS 발행을 협상안으로 선택했을 경우다. 몇몇 주식 유동화증권의 사례에선 다른 계열사가 TRS 계약을 제공하거나 담보를 내놓는 경우도 있다. 하지만 이번 FI와의 분쟁은 신 회장의 개인적 사안이다. ABS 발행에 따른 신용보강을 스스로 책임질 것으로 여겨지는 이유다.

교보생명 관계자는 "아직 FI와 협상을 하기 전이어서 ABS 구조를 완전히 밝힐 수 없다"면서도 "FI의 지분을 토대로 ABS를 발행할 때 신용보강이 수반되는 건 분명하다"고 말했다.

어피니티에쿼티파트너스와 IMM프라이빗에쿼티(PE), 베어링PEA, 싱가포르투자청(GIC) 등 교보생명 FI 컨소시엄은 지난 2012년 대우인터내셔널이 보유한 교보생명 지분를 약 1조2000억원에 사들였다. 당시 2015년까지 교보생명이 IPO를 하지 않으면 신창재 회장에게 지분을 팔 수 있는 풋옵션 조항을 넣었다. IPO 약속이 이행되지 않으면서 FI측은 풋옵션을 행사했다. 신 회장은 협상안을 제시하며 갈등 봉합에 나서고 있다.