이 기사는 2021년 05월 28일 07:40 thebell 에 표출된 기사입니다.

금융당국이 전환사채(CB) 콜옵션 행사한도를 제한하면서 기존에 최대주주 지배력 확대에 악용됐던 부작용을 해소할 수 있을 전망이다. 다만 콜옵션 행사자를 발행사 최대주주가 관행적으로 지정하고 있는 문제에 대한 개선도 병행해야 한다는 의견이 나온다.

◇콜옵션 행사한도 제한…최대주주 지분확대 편법 차단

금융위원회가 입법예고한 ‘증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정’ 일부개정안에는 CB 발행사 최대주주 및 특수관계인의 콜옵션 행사한도를 발행 당시 지분율 한도로 제한하는 내용이 담겼다. 발행사가 콜옵션 행사로 CB를 취득한 이후 최대주주 등에게 매도하는 경우도 포함한다고 명시했다. 콜옵션이 행사된 직후 행사자, 행사금액, 행사를 통해 전환되는 주식수도 주요사항보고서로 공시하도록 했다.

금융당국 이번에 일부개정안을 들고나온 데는 CB 콜옵션이 발행사 최대주주 등의 지분확대에 이용될 우려를 차단하기 위해서다. CB를 만기 이전이라도 매수할 수 있는 권리가 부여된 콜옵션은 투자자가 조기상환을 요구할 수 있는 권리가 부여된 풋옵션의 반대급부로서 삽입된다. 풋옵션이 일시에 행사돼 상환부담이 급증할 위험을 줄이려는 취지다. 통상적으로 CB 권면총액의 30%까지 콜옵션을 부여하고 있다. 투자자가 풋옵션을 행사하더라도 콜옵션분에 대해서는 조기상환이 불가능해 발행사가 자금조달 수단으로 CB를 선택하는 주요한 유인으로 작용한다.

CB가 최대주주 지분확대에 악용될 우려는 리픽싱(refixing) 조건이 동시에 작용하면서 발생한다. 대부분 CB에는 주가 하락에 따라 전환가액을 최초 전환가액의 70%까지 하향조정할 수 있는 리픽싱 조건이 붙는다. CB 권면총액은 변함이 없기 때문에 전환가액이 하향조정되면 전환으로 확보할 수 있는 보통주수가 늘어난다.

현재는 전환가액 하향조정 조건만 있을 뿐 상향조정 조건은 없다. 한 번 내려간 전환가액은 주가가 상승해도 다시 올라 오지 않는다. 전환가액은 취득금액이 되기 때문에 주가가 전환가액보다 높은 수준에서 콜옵션을 발동하면 콜옵션 행사자는 시가보다 저렴한 비용으로 지분율을 늘리는 결과를 초래한다. 이번에 금융당국이 콜옵션 행사한도 제한과 함께 전환가액 상향조정 삽입 의무화를 들고나온 것도 이런 이유 때문이다.

◇콜옵션 행사자 최대주주 임의 지정 문제…제도 개선 병행 필요

다만 이와 병행해 CB 발행사가 보유하고 있는 콜옵션 행사자 지정권에 대한 개선도 필요하다는 의견이 나온다. 형식상 발생사가 콜옵션 행사자 지정권을 가지지만 관행적으로 최대주주가 임의로 지정하고 있는 점이 문제다.

CB 발행결정 자체는 주요사항보고서로 공시해야 하지만 구체적인 콜옵션 행사자를 명시할 의무는 없다. 이 때문에 ‘회사 또는 회사가 지정하는 자’로 표기하는 경우가 대부분이며 행사 이후에도 행사자와 각 행사자별 행사금액에 대한 공시의무는 없다. 발행사가 콜옵션 행사자로서 자기자본을 이용해 자사주로 취득한 이후 소각하면 문제의 여지가 없다. 하지만 최대주주 및 특수관계인이 행사자로 지정되면 시가보다 저렴하게 지분율을 확대할 수 있다.

굳이 최대주주 및 특수관계인이 직접 콜옵션 행사자로 나서지 않아도 이익을 얻을 수 있는 방법은 있다. 실제로 콜옵션 행사자 지정권은 지난해 3월 신종 코로나바이러스 감염증(코로나19) 확산 우려에 따른 국내증시 급락 때 CB 전환가액이 대거 하향조정되면서 부작용을 낳기도 했다. 주가가 급락한 이후 빠른 속도로 회복되면서 전환차익폭도 커졌고 CB 투자자들은 큰 수익을 손에 쥘 수 있었다.

당시 CB 발행사 최대주주 및 특수관계인이 단기대출을 통해 재원을 마련하고 운용사에 요청해 펀드를 설정한 이후 CB 콜옵션 행사자를 해당 펀드로 지정하는 사례가 있었던 것으로 운용업계는 보고 있다. 콜옵션 적용금리와 단기대출 금리에 대한 변제를 감안하더라도 시세차익이 월등히 높았기 때문이다.

이는 최대주주 및 특수관계인이 지분율 확대가 아닌 시세차익 확보를 위해 콜옵션 행사자 지정권을 임의로 이용한 경우가 된다. 발행사가 콜옵션분을 매수해 시세차익을 취할 경우 자본잉여금이 증가해 재무건전성 제고에 도움이 되지만 최대주주가 사적이익으로 취하면서 배임에 해당될 가능성이 높다는 의견이 많다.

CB 발행사 최대주주의 콜옵션 행사한도를 발행 당시 지분율 한도로 제한하는 이번 조치를 통해 CB 발행시장 위축을 우려하는 시선도 있다. 최대주주 지분율이 낮은 상장사는 CB 풋옵션분을 기존보다 투자자에게 더 넘겨주게 되는 만큼 조기상환에 대한 재무부담이 커져 발행유인을 떨어뜨릴 수 있다. 다만 CB는 여전히 주요한 자금조달 통로로 발행사와 투자자간 다양한 조건에 대한 조율이 필요할 것이라는 의견이다.