이 기사는 2022년 01월 11일 13:56 thebell 에 표출된 기사입니다.

'지주사 전환, 자사주 소각, 1만원 배당', 임인년 시작과 함께 포스코가 직면한 재무적 이슈가 상당하다. 포스코는 글로벌 철강업계 내에서도 최고 수준의 사업 경쟁력을 가진 국내 대표 기업이다. 작지 않은 지배구조·재무 이슈가 크레딧에 미치는 영향에 대해서도 업계의 관심이 쏠린다.

국내 신용평가사 3사는 포스코의 회사채 신용등급을 AA+(긍정적)로 평가한다. 물적 분할이 완료하고 포스코홀딩스(존속)와 포스코(신설) 등이 회사채 발행 등에 나설 경우 각 사별로 신용등급이 재평가될 예정이다.

◇홀딩스의 몫 '자사주·배당'

우선 3대 이슈(지주사 전환·자사주 소각·배당 이슈)중 포스코홀딩스(존속법인)와 밀접한 이슈는 자사주 소각과 배당 이슈다. 우선 지주사 전환 그 자체로 홀딩스의 크레딧에 큰 변화는 없을 것으로 전망된다. 별도 기준으로 보면 포스코(신설 법인)로의 부채·자본 승계 등 재무적 변화가 있지만 연결 기준의 실질적인 재무 변화는 없다.

자사주 소각과 배당 역시 향후 크레딧에 큰 영향을 줄 요소로 보기에는 어렵다는 평가다. 우선 자사주 소각은 포스코홀딩스 재무구조에 영향을 주는 이벤트가 아니다.

자사주가 재무구조에 영향을 주는 때는 자사주를 '매입'할 때다. 자사주를 매입하면 현금성자산이 줄고 현금이 줄어든 만큼 자본 계정내 기타자본항목에 마이너스(-)로 반영된다. 다시 말해 자사주를 매입한 만큼 자본이 줄어든다.

매입한 자사주를 소각하면 액면가를 기준으로 자본금이 줄어든다. 이어 자본금이 줄어든 만큼 기타자본항목에서 마이너스(-)가 됐던 부분을 상계한다. 즉 자본총계를 비롯해 재무구조에 영향을 미치지 않는다는 의미다.

포스코는 2020년부터 작년 4월 경까지 약 1년에 걸쳐 1조원 규모의 자사주 매입을 단행했다. 자사주와 관련한 재무구조 변동은 이미 작년에 모두 끝난 이야기다. 대신 이 자사주를 소각함으로써 유통 주식 수가 줄어 기존 주주들의 주당순이익(EPS)이 증가하는 긍정적 효과를 낳을 예정이다.


배당 이슈 역시 크레딧에 중대한 영향을 주기는 어려워 보인다. 배당이 크레딧에 영향을 줄 때는 현금창출력 대비 과도한 배당으로 재무구조가 흔들릴 때다. 최정우 포스코 회장은 내년부터 포스코의 주당 배당금을 1만원 이상 지급하겠다고 밝혔다.

포스코는 현재까지도 1만원 안팎의 배당을 지급해왔다. 특히 작년의 경우 사업 호황으로 주당 현금배당금으로 1만2000원을 지급하기도 했다. 포스코의 '배당 1만원 지급'이 재무구조에 큰 영향을 줄 이벤트로 보기는 어렵다는 의미다.

포스코 관계자는 "만일 향후 사업 환경이 악화해 현금창출력이 줄어도 일관적인 배당 정책을 유지하겠다는 의미"라고 밝혔다.

물적 분할 후 신평사의 새로운 모니터링 지점은 포스코홀딩스가 '순수지주회사'가 됐다는 점이다. 지주회사는 단일 사업회사와는 달리 계열사 통합 신용도 등에 영향을 받는다. 사업회사 시절과 달리 주된 현금창출구가 자회사들의 배당으로 국한된다는 특징도 있다.

한국신용평가는 리포트를 통해 "포스코그룹의 신사업 육성과 투자를 주도하는 컨트롤타워로서의 투자 부담도 내재하고 있다"면서 "투자전략과 투자규모에 따른 자체 현금흐름 및 재무안정성 추이도 모니터링할 것"이라고 밝혔다.

◇신설법인 '포스코', AAA 가능성?

신설법인 포스코의 이슈는 '분할'이다. 금융감독원 전자공시시스템에 따르면 신설법인 포스코는 물적 분할 과정에서 대부분(약 8조원)의 차입을 승계한다. 다만 약 48조원의 자본총계중 28조원을 승계받는 만큼 과도한 부채부담에 따른 리스크는 크지 않을 것으로 보인다.

실제 공시에 따르면 신설법인의 부채비율은 분할 전과 비교해 31%에서 43%로 소폭 상승한다. 크레딧에 영향을 줄 만큼 중차대한 변화라고 보기는 힘들다.


신평사들도 역시 신설법인의 신용도 변동 가능성을 작게 본다. NICE신용평가는 작년 말 리포트를 통해 "신설법인의 신용도는 분할 전 그룹 내 사업실적 및 재무안정성에서 철강부문의 영향이 절대적"이라면서 "분할 후에도 실질에는 큰 변화가 없어 분할 전과 유사한 수준의 신용도가 유지될 수 있을 것"이라고 내다봤다.

오히려 현 시점에서 사업회사 포스코의 크레딧 전망은 밝은 편이다. 분할 전인 현재 포스코는 등급 상향 트리거에 걸려 있다. 신설법인이 포스코의 본체인 철강 사업을 물려받는 회사가 된다는 점을 고려했을 때 추후 신설 법인의 AAA등급으로의 상향 가능성도 조심스럽게 점쳐진다.

나신평은 포스코의 등급 상향 요인으로 △연결 기준 EBITDA/매출액 15% 상회 △순차입금/EBITDA 1.5배 하회 △상기 요인들이 안정적 추세를 보일 것으로 전망되는 경우를 꼽았다.

작년 3분기 누적 포스코의 연결기준 EBITDA/매출액은 17.3%로 15%를 상회한다. 순차입금/EBITDA 역시 1.5배를 크게 하회한다. 이런 상황이 당분간 지속할 것이라는 긍정적 전망도 나온다.

시장 관계자는 "전방산업에 대한 높은 수요가 맞물려 포스코가 당분간 견조한 실적을 기록할 가능성이 크다"고 밝혔다. 증권업계는 향후 작년을 포함해 2023년까지 포스코가 15% 이상의 EBITDA/매출액을 기록할 것으로 내다보고 있다.

순차입금/EBITDA 역시 0배를 넘어 마이너스(-)가 될 가능성이 점쳐진다. 증권업계 리포트에 따르면 포스코의 순차입금은 올해부터 마이너스(-)로 전환된다. '순현금' 시대가 온다는 의미다. 작년 3분기 말에도 연결 기준 순차입금비율이 10% 미만(9.5%)까지 하락한 상태였다.

크레딧 업계 관계자는 "작년 철강업계 시장 상황이 매우 좋았던 이례적인 해라 작년의 수익성이 앞으로도 계속된다는 보장은 없다"라면서 "다만 당분간 견조한 수익성을 유지할 것이라는 분위기가 짙다"고 분석했다.


다만 모회사로의 배당이 새로운 관전 포인트가 될 것으로 보인다. 신설회사 포스코는 그룹 실적을 뒷받치는 핵심 자회사이자 주요 현금창출원으로 모회사로의 배당 역시 상당 부분 이뤄질 것으로 예측된다. 비슷한 예로 SK그룹 지주사 SK㈜의 비상장 자회사인 SK E&S는 매년 기록하는 순이익의 대부분(혹은 그 이상)을 모회사로 배당하고 있다.

한국신용평가는 리포트를 통해 "(신설법인의) 배당 및 재무정책은 모니터링 요소"라면서 "지주사의 투자부담이 일부 전가될 가능성을 배제할 수 없다"고 말했다.