이 기사는 2023년 08월 23일 15:26 thebell 에 표출된 기사입니다.

전자책 구독플랫폼 1호 상장에 재도전한 밀리의서재가 구주매출 비중을 줄였다. 그럼에도 업계에선 착시효과라고 바라봤다.

상장 직후 25%인 유통 물량이 3개월만에 60%로 불어나는 탓이다. '오버행(대규모 매각 대기물량)' 우려로부터 여전히 자유롭지 못한 상황이다.

최대주주인 지니뮤직도 보호예수 기간을 확 줄였다. 첫 공모 당시 보호 예수기간이 18개월이었으나 이번엔 6개월로 제시했다. 사실상 공모 반년 만에 주식 전량이 출회될 수 있다. 주가 하락 가능성이 높아지는 만큼 신규 투자자의 신중한 태도가 필요하다.

◇3개월간 유통가능 주식 수 35% 증가…6개월 후 전량 출회 가능

23일 투자은행(IB) 업계에 따르면 밀리의서재가 9월 7일부터 13일까지 5영업일간 기관투자자 대상 공모주 수요예측 일정에 돌입한다. 상장 공모를 위한 증권신고서를 제출했다.

증권신고서에 따르면 상장일 직후 유통 가능한 주식 수는 203만3340주다. 이는 상장 예정주식수(811만1910주)의 25.07%다. 대부분이 공모로 유입된 주식이다. 이외에 기타개인주주가 물량 53만주(6.57%)를 내놓는다.

업계에서는 통상적으로 IPO 이후 유통 주식 물량이 25~35% 사이면 적정 수준으로 판단한다. 한국거래소는 IPO 시 전체 주식 수의 25% 이상을 공모로 모집할 것을 권고한다. 유통 주식 수가 너무 적으면 적은 거래량으로도 주가 변동성이 커질 수 있다는 점으로 고려한 조치다.

밀리의서재는 앞선 공모에서도 구주매출 비중이 높아 지적을 받은 바 있다. 전체 공모 물량의 약 20%를 구주매출분으로 구성했다. 이번에는 기타주주의 구주매출분은 5%에 불과하다. 재무적 투자자(FI)의 동의를 구해 이 비중을 대폭 낮춘 것으로 풀이된다.

대신 상장 후 유통 가능 물량이 대폭 증가한다. 재무적 투자자가 많은 만큼 투자자금 회수를 위한 엑시트를 단행할 것으로 보인다. 재무적 투자자들은 보호예수 기간을 1~3개월로 비교적 짧게 구성했다.

상장 후 1개월이 지난 시점부턴 유통 가능 물량이 약 15.07%(122만2575주)가 늘어난다. HB유망서비스산업투자조합이 3.44%로 가장 많은 물량을 내놓는다. 이외 KB코넥스활성화투자조합(2.01%), 에스제이지피와이지신기술투자조합제1호(1.66%) 등 16곳의 벤처금융 투자자가 보유 주식을 출회할 수 있다. ◇'IPO 풋옵션' 엑시트 의지 확고…지니뮤직도 확 줄인 보호예수

유통 가능 물량은 상장 1개월 후 40.14%에 이어 2개월 후 45.47%, 3개월 후 59.44%로 불어난다. FI의 엑시트 의지도 확고하다. 지니뮤직이 재무적 투자자의 구주 일부를 인수할 당시 동반매도권(태그얼롱) 등의 조건을 붙였다.

특히 상장 시기에 따른 풋옵션(Put option)과 동반매도청구권(드래그얼롱) 등도 포함된 것으로 알려졌다. 상장기한은 2024년이며, 이 기한내 상장이 마무리되지 않으면 기업공개 관련 의무 위반에 따라 매도권을 행사할 수 있다.
게다가 최대주주인 지니뮤직마저 보호예수 기간을 6개월로 줄였다. 앞선 공모 시도 당시 18개월로 제시했으나, 이 시기를 앞당겼다. 코스닥시장 상장규정상 최소기한을 택했다.

이에 최대주주를 비롯한 특수관계인 지분이 상장 6개월 후 모두 출회될 가능성도 열려있다. 사실상 6개월 후 811만1910주 전량의 보호예수가 해제된다. 상황이 이렇자 오버행 우려를 지우지 못했단 지적도 나온다.

물론 상장 전 투자를 단행했던 FI 입장에선 엑시트는 당연한 일이다. 투자자금을 투입했던 만큼 보상을 받는 셈인 탓이다. 단 신규 주주의 입장에선 주가 하락 리스크를 피하긴 힘들다. 투자자들이 오버행 이슈를 경계하는 배경이다.

IB 업계 관계자는 "구주매출을 최소화하면서 오버행 이슈를 지우려했지만 보호예수 기간이 짧아진 만큼 착시효과가 있다고 본다"며 "상장 6개월 후 주식 전량이 시장에 출회될 수 있어 주가 변동폭도 더욱 커질 것"이라고 말했다.