이 기사는 2023년 08월 24일 09:36 thebell 에 표출된 기사입니다.

국내 1위 협동로봇 생산 기업인 두산로보틱스가 본격적인 공모 절차를 시작했다. 목표로하는 몸값은 최대 1조7000억원으로 제시했다.

주관사단은 실적 대비 시가총액이 높은 레인보우로보틱스를 피어그룹으로 활용하지 않고도 제시한 몸값의 근거를 대는 데 성공했다. 그러나 밸류에이션 방식을 들여다 보면 통상적인 경우보다 먼 미래의 실적을 활용했다.

◇ '반기 영업적자' 이유로 배제, PER 높은 에스피시스템스도 빼

두산로보틱스는 23일 증권신고서를 제출하고 본격적인 공모 절차에 나섰다. 다음달 11일부터 5영업일간 국내 기관투자자를 대상으로 수요예측을 실시한 뒤 같은 달 21~22일 청약을 받는 일정이다. 해외 기관 대상 수요예측은 오는 28일부터 시작된다.

1620만주를 전량 신주를 공모하는 것으로 확정했다. 예비심사를 청구 당시와 동일하다. 주당 희망가격밴드는 2만1000~2만6000원을 제시했다. 이를 고려한 공모금액은 약 3402억~4212억원이다. 상장예정주식수(6481만9980주)를 고려한 상장 직후 시가총액은 1조3612억~1조6853억원.

대표주관을 맡은 미래에셋증권과 한국투자증권은 주가이익비율(PER) 비교 방식을 통해 공모가격 산정의 근거를 제시했다. 당초 금융투자업계에선 국내 협동로봇 기업 상장사인 레인보우로보틱스의 주가 수준이 높다는 점을 고려해 주관사단이 이 회사를 비교대상으로 선정할 것으로 전망해왔다.

하지만 주관사단은 인수인의 밸류에이션 의견을 제시하며 PER 비교 대상에서 레인보우로보틱스를 전면 배제했다. 레인보우로보틱스가 지난 반기 영업적자를 기록했다는 이유에서다. 순이익을 기록했기 때문에 PER 산정이 불가능한 상황은 아니었음에도 재무 유사성이 떨어진다고 봤다.

금융투자업계에선 주관사단이 PER 비교대상으로 레인보우로보틱스를 활용할 경우 논란의 여지가 클 것으로 보고 이를 사전에 차단한 것으로 바라본다.

업계 관계자는 "시총 2조원이 넘는 레인보우로보틱스의 높은 PER을 활용하면 손쉽게 목표로 한 밸류에이션의 논리를 만들 수 있었을 것"이라면서도 "레인보우로보틱스의 현재 주가에는 삼성전자의 투자에 따른 기대감이 크게 반영된 것이기 때문에 피어그룹으로 반영됐다면 논란이 됐을 수 있다"고 말했다.
주관사단은 피어그룹으로 국내 상장사인 삼익THK, 라온테크와 함께 일본에 상장된 파눅(Fanuc)과 야스카와 일렉트릭(Yaskawa Electric) 등 4개사를 최종 피어그룹으로 선정했다. 이들의 반기순이익 연환산 PER은 38.31배다. PER이 200배를 초과하는 에스피시스템스의 경우 투자주의 조치를 받았다는 이유로 제외하는 등 합리적인 비교기업 산정에 노력을 기울였다.

◇ 2026년 942억원 순이익 추정

대신 비교적 먼 미래의 실적을 활용하는 방식으로 밸류에이션을 높였다. 3.5년 뒤인 2026년의 실적을 추정했다. 통상 미래 실적 추정에 2~3년치의 실적 추정을 활용하는 것을 고려할 때 흔하진 않은 방식이다.

주관사단은 두산로봇틱스가 계획중인 사업 계획과 생산능력 확장 계획 등을 토대로 이 회사가 2026년 4673억원의 매출과 942억원의 순이익을 낼 것으로 추정했다. 여기에 연할인율 15%를 적용해 2026년 순이익의 현재가치를 577억5800만원으로 산정했다. 연 할인율은 사업유사성이 큰 12개사의 2022년 말 기준 가중평균자본비용(WACC) 평균을 기준으로 설정했다.
이를 통해 계산된 기업가치는 약 2조2127억원이다. 희망가격 밴드는 여기에 평가액 대비 할인율 38.5~23.8%을 적용해 산정됐다.

금융투자업계에선 두산로보틱스의 밸류 산정 방식이 대체로 적정하다고 바라본다. 금융투자업계 관계자는 “PER이 아닌 다른 지표를 활용해 레인보우로보틱스를 피어그룹으로 활용할 것이란 전망이 많았는데, 이런 방식을 택하지 않고 정공법을 택한 점은 긍정적”이라고 평가했다.

결국 투자자들의 투자 판단은 먼 미래의 실적 추정에 대한 적정성 판단에서 갈릴 것으로 전망된다. 금융투자업계 관계자는 “협동로봇 시장이 빠르게 성장할 것이란 전망에 대해 이견은 없지만 실적 추정 기간이 늘어날수록 실제 계획한 사업계획을 이행의 변수는 많아진다”고 설명했다.