이 기사는 2025년 04월 17일 08시31분 thebell에 표출된 기사입니다

코스닥 상장이 불발된 제노스코의 넥스트 플랜에 관심이 몰린다. 당장 올해부터 본임상에 들어가야 한다는 제노스코는 대략 400억원의 자금조달이 필요하다.

어떤 방법이 될지는 검토 중이지만 무엇보다 오스코텍은 물론 주요 재무적 투자자(FI)인 메리츠증권과의 협의가 필요하다. 투자자 입장에선 IPO가 가장 안정적 엑시트(Exit) 전략이지만 상장이 불발된 현재 여러 옵션을 검토 중이다.

우선 제노스코의 IPO 절차는 시장위원회 재심 단계까지 목표로 잡았다. 가능성이 희박하다는 건 알지만 투자자 입장에서의 배임을 피하기 위해선 '신의성실 원칙' 차원의 완주가 선행돼야 한다.

다른 옵션에 대한 검토도 시작됐다. 다만 코스닥 상장 말고는 가능한 조달 방법이 없을 것이라는 의견이 지배적이라 옵션이 사실상 많지 않다는 우려도 나온다.

◇철회 대신 절차 완주 선택 "끝까지 최선 다해 볼 것"

제노스코의 최대주주는 59.12% 지분을 보유한 오스코텍이지만 모회사를 제외한 사실상 핵심 주주는 FI인 메리츠증권이다. 전략적 투자자(SI)로 참여했던 유한양행과 일부 지분을 제외하면 2023년 시리즈 B부터 참여한 메리츠증권이 20%대의 지분을 확보하고 있는 것으로 파악된다.

이달 11일 한국거래소 상장심사위원회로부터 제노스코는 코스닥 상장 예비심사 '미승인' 결론을 통보받았다. 미승인 통보를 받은 기업은 상장 철회를 결정하지 않는다면 상장심사위원회 상위기관인 시장위원회 재심으로 자동 승계된다.

제노스코와 상장주관사인 미래에셋증권은 내부 논의를 통해 상장 철회는 하지 않는 것으로 결정했다. 시장위원회는 이르면 다음주에 개최될 예정으로 제노스코의 모든 상장 절차는 늦어도 이달 내로 모두 마무리될 예정이다.

앞서 거래소는 상장 자진 철회에 대한 권고를 하기도 했다. 하지만 제노스코는 철회에 대해선 계속 선을 그어왔다. 상장 철회는 주요 주주들의 합의가 필수적인데 철회는 메리츠증권 등 FI와의 계약 사항에 위배되기 때문에 불가능한 것으로 분석됐다.

FI 입장에서도 배임을 피하기 위해서는 IPO 절차를 완주했다는 명분이 필요하다. 특히 현재 제노스코는 IPO 이외 별도 엑시트 플랜을 제시하지 않았기 때문에 최대한 관련 절차를 밟을 수 있는 각고의 노력을 다해야 하는 상황이기도 하다. 메리츠증권을 비롯한 투자자들은 우선 제노스코의 IPO 절차 완주를 지켜본다는 입장이다.

메리츠증권 관계자는 "제노스코의 시장위원회 재심 청구 결정을 투자자로서 존중한다"며 "명확한 엑시트 시점이나 방안을 정해놓은 것은 아니기 때문에 제노스코와 지속적인 논의를 통해 다양한 방안을 고민하고 검토할 계획"이라고 말했다.

제노스코 관계자는 "앞선 상장심의위원회 결과에 불복한다기 보다는 공식적인 IPO 절차를 모두 마무리하기 위해 시장위원회 재심을 받기로 결정했다"며 "오스코텍과 FI를 비롯한 모든 주주들의 이익을 위해 최선을 다할 것"이라고 말했다.

◇조달 방안 마련 시급, 합병 등 대안은 투자자 합의 '불투명'

제노스코는 시장위원회 재심 이후 회계법인 및 법무법인 등과 함께 추가적인 조달 방안을 검토할 예정이다. 연내 본임상 진입을 위한 R&D 비용 마련은 물론 투자자들에게 새로운 엑시트 플랜도 제공해야 하기 때문이다.

투자자와 제노스코 모두에 '최적'의 조달 방안이었던 IPO는 사실상 어려운 상황이라는 걸 모두가 잘 알고 있다. 코스닥 상장의 경우 재심 절차가 남아있지만 가능성이 희박하다.

2022년 재심에서 결과를 번복한 에이프릴바이오 사례와 달리 제노스코의 경우 거버넌스 및 여론, 그리고 레이저티닙 수익기반 등이 달라지지 않는다면 거래소의 평가를 뒤집기 어렵다. 상장 당위성 프레임을 깨기도 쉽지 않다.

상장 준비 단계부터 검토한 나스닥, 홍콩 증시 등 해외 증시 상장도 어렵다는 결론이 나왔다. 적절한 밸류에이션이 어려운 것은 물론 유지 비용 문제도 있다.

더욱이 당장 자금 조달이 필요한 제노스코 입장에서 준비 기간만 2년 이상 소요되는 IPO를 다시 선택하기는 어렵다. 코스닥 역시 이번 재심에서 미승인이 유지될 경우 기술성평가부터 다시 치러야해서 아예 처음부터 IPO를 준비하는 것과 마찬가지다.

시장에서는 꾸준히 제노스코와 오스코텍의 합병을 요구하고 있다. 주주연대는 미국 법인인 제노스코와의 직접 합병이 불가능하다면 삼각합병이 가능하다고 제시했다. 삼각합병은 미국 법인이 벌어들이는 레이저티닙 수익을 한국으로 이전할 때 발생하는 세금 협의 등이 문제가 됐다.

지분스왑 등의 방안도 있지만 다만 이는 기존 투자자들의 동의를 얻기 쉽지않다. 비상장사 밸류에이션의 어려움으로 IPO 대비 투자자들의 회수 밸류가 낮아지기 때문이다.

오스코텍이 제노스코를 100% 자회사로 만드는 것도 마찬가지다. 자회사 가치를 상장 시가총액 하단인 6000억원으로 가정한다면 2400억원 규모의 신주를 발행해야 한다. 이 과정에서는 오스코텍의 추가 유상증자 등 모회사 자금조달 방안도 함께 고려해야 하는 상황이다.


합병은 제노스코 입장에서도 달갑지 않다. 자금조달 창구가 하나로 줄어들면서 양사 파이프라인에 모두 공격적인 투자를 진행하긴 어렵기 때문이다. 연내 당장 420억원의 R&D 비용이 필요한 상황에서 합병 절차를 진행할 경우 조달 지연으로 R&D에 차질이 빚어질 가능성을 배제할 수 없다.

레이저티닙 로열티가 이르면 3분기 인식될 전망이지만 제노스코가 필요로 하는 R&D 비용을 충당하기엔 부족할 것으로 예상된다. J&J가 15일 발표한 1분기 실적에 따르면 리브리반트-레이저티닙 병용요법 1분기 매출은 1억4100만 달러, 한화 약 2010억원이다. 하지만 이는 리브리반트 단독요법을 포함한 매출로 실제 레이저티닙 매출 비중은 절반 이하일 것으로 추정된다.

레이저티닙 매출을 절반으로 추정하더라도 시장에서 예측하는 최소 로열티 비율 10%를 적용해 단순 산정하면 유한양행 및 오스코텍·제노스코가 받을 1분기분 로열티는 100억원가량, 제노스코는 20억원에 불과하다. 연초 일본 허가 마일스톤을 합하더라도 제노스코가 필요로 하는 420억원의 R&D 비용을 충당하기는 부족한 상황이다.

투자업계 관계자는 "기존 투자자들은 사실상 코스닥 상장 이외에는 엑시트 플랜 마련이 어려워 추가 자금 조달이 힘들 것으로 보고 있었다"며 "만약 2~3년 후 상장 재도전을 한다고 해도 현재 파이프라인에 대한 가치 평가가 지금처럼 이뤄질 지 의문이기 때문에 여러모로 아쉬운 상황"이라고 말했다.