이 기사는 2009년 05월 28일 09:12 thebell 에 표출된 기사입니다.

'현금성자산 1조5000억원, 영업현금흐름 4467억원, 당기순이익 1109억원(1분기말 기준)'

국내 건설사 중 상대적으로 우량한 재무구조를 인정받는 GS건설의 1분기 말 성적표다. 지난해 최고조에 이른 건설경기 부진에도 평년 수준의 수익성·안정성을 유지했다는 게 대체적인 평가다.

채권 시장에서도 이들에게만은 건설업종 리스크를 크레딧물 가격에 크게 반영하지 않았다. 2008년 한해 동안 GS건설 채권의 민평 금리차(자기등급 A+대비)는 불과 10bp(0.1%) 아래에서 맴돌고 있었다.

국제 신평사 잇따른 등급 하향 '악재로'

하지만 올들어 이들에 대한 평판이 크게 악화되기 시작했다. 1월 중순 처음으로 두자릿수(bp 기준) 금리차를 나타낸 이후, 가파른 상승곡선을 그리기 시작했다.

26일 현재 GS건설 3년물 민평 금리는 7.41%로 자기등급(5.16%) 대비 225bp까지 벌어졌다. 단 1bp 차이를 나타냈던 5개월여 전(2008년 12월5일)과 비교하면 격세지감마저 느껴진다.

동일등급인 현대건설(6.31%), 현대산업개발(6.76%), 롯데건설(6.89%)과도 크게는 100bp 이상 차이가 난다. 삼호·고려개발 등 계열사 리스크를 안고 있는 대림산업(7.38%)보다도 높은 수준을 유지하고 있다.

CP 금리 역시 3개월물 기준 7.11%(26일 현재)로 자기등급(A2+ 3.72%) 대비 339bp까지 벌어져 있다.

GS건설 채권 가격이 하락하기 시작한 것은 국제 신용평가사의 등급조정 시기와 맞닿아 있다.

무디스는 지난해 12월15일 GS건설의 신용등급을 'Baa1'에서 'Baa2'로 떨어뜨렸다. 추가 하향 검토대상에도 등재해 유동성 우려를 키웠다. "국내 건설 경기 침체 상황에서 GS건설의 재무구조와 유동성 악화 정도를 반영한 조치"라는 두루뭉술한 설명을 붙였다.

국내 채권시장에서도 한달 정도 후부터 유동성 우려가 가격 급등으로 나타나기 시작했다. 1년간 지속한 한 자리대 금리차는 1월16일 14bp를 기록한 뒤 2월말에는 50bp선을 돌파했다.

물론 국제 신평사의 평가가 국내 발행물의 신용도를 좌우하거나 가격형성에 직접적으로 작용하지는 않는다. 하지만 이들의 신용 위험 경고는 어느 정도 시차를 두고 국내 채권 시장에 반영되는 게 일반적이다.

지난 3월9일 또한번의 악재가 발생했다. 무디스가 3개월만에 GS건설의 신용등급을 'Baa2'에서 'Baa3'로 추가 하향한 것이었다. '부정적'이라는 꼬리표까지 유지하며 신용 위험을 더욱 크게 했다.

이번에는 "주택 경기 침체 지속, 과도한 미분양, 우발채무 현실화 가능성 등을 종합적으로 판단해 내린 결과"라며 이유를 구체화했다.

이후 GS건설 채권의 가격차는 3월말 100bp를 돌파했고 4월17일 204bp까지 치솟았다. 이같은 추세는 현재(225bp)까지 계속돼 추가 확대 가능성을 키우고 있다.

양호한 재무상황 거품 있나?

GS건설의 재무지표 개선이 상당 부분 자산재평가 등 회계기준 변경에 기인한 점도 부정적으로 작용했다는 분석이 제기된다.

실제로 GS건설은 지난해 말 보유 토지에 대한 자산재평가로 2381억원(세후)을 기타포괄손익누계액에 반영했다. 또 한무개발 등 지분재평가로 3046억원(세후)의 자본을 늘렸다. 매각 추진중인 서울고속도로 지분에 대한 미실현보유손익을 계상해 2765억원의 평가이익을 내기도 했다.

자산운용사 관계자는 "GS건설 채권의 가치 하락은 무디스 등 국제 신평사의 등급하향에 후행해 반영된 영향이 크다"며 "여기에 그동안 상대적으로 (건설업종) 리스크 반영도가 낮다는 인식이 작용하면서 스프레드 확대를 부추긴 것으로 보인다"고 설명했다.