이 기사는 2024년 10월 04일 07:24 thebell 에 표출된 기사입니다.

신세계건설 주식 공개매수 및 자진 상장폐지를 두고 소액주주들의 반발이 예상된다. 이마트가 제시한 공개매수 가격이 영랑호리조트 흡수합병을 통한 지분율 확대 비용보다 현저하게 낮기 때문이다. 이번에 제시된 공개매수 가격 총액은 당시의 절반 수준에 불과하다.

소액주주 입장에서는 공개매수 외에 선택지가 없다는 점도 문제다. 이미 최대주주 지분율이 70%를 상회하고 있어 공개매수에 응하지 않으면 투자금 회수가 불가능하다. 반면 이마트는 단독으로 회사의 주요사항 대부분을 결정할 수 있다. 사실상 투자자들을 강제로 퇴출시키는 구조다. 영랑호리조트 흡수합병이 자진 상폐를 염두에 둔 사전작업이었다는 분석이 나오는 이유다.

◇지난해 11월과 비슷한 규모 지분 확보, 투입 비용 절반 수준

이마트가 제시한 신세계건설 주식에 대한 공개매수 가격은 주당 1만8300원이다. 현재 시장에 유통되고 있는 신세계건설 주식 212만661주 전량 매입을 계획하고 있다. 이는 신세계건설 전체 주식의 27.33%에 해당하는 규모다. 공개매수 주관업무는 신한투자증권이 맡았다.

이번 공개매수 가격을 두고 소액주주들이 반발할 가능성도 있다. 이마트가 지난해 11월 신세계건설과 신세계영랑호리조트를 합병시켜 지분율을 확대할 때보다 낮은 가격으로 지분율 확대를 시도하고 있기 때문이다.

당시 이마트는 659억원의 순자산을 보유하고 있는 100% 자회사 신세계영랑호리조트와 신세계건설을 합병시켜 재무건전성을 제고하고 지분율을 확대했다. 합병비율이 1대 2.4004789로 산출됨에 따라 신세계건설에 대한 이마트의 지분율은 42.7%에서 70.46%로 27.76%포인트(p) 확대됐다.

결과적으로는 659억원을 투입해 27.76%의 지분을 확보한 셈이다. 반면 이번에 지분 27.33% 확보에 이마트가 책정한 자금은 392억원에 불과하다. 이마저도 매수수수료와 기타비용 등을 제외하면 주주들에게 제공되는 현금은 388억원에 그친다. 이마트가 지난해 11월 지분 확보에 사용된 자금의 58.9% 가격으로 비슷한 수준의 지분 확보를 추진하고 있는 셈이다.

시장에서 평가받는 가치인 주가는 크게 올랐다. 합병 발표 전거래일인 지난해 11월 13일 신세계건설 주식 종가는 1만2840원이다. 반면 이번 공개매수 발표 전거래일인 9월 27일에는 1만6050원으로 거래를 마쳤다. 시장평가는 25% 증가한 반면 신세계그룹이 자체적으로 책정한 지분확보 비용은 줄어든 셈이다.

지분 확보 비용의 차이는 기업가치 평가 방식에서 기인했다. 신세계건설의 합병가액은 두 차례 모두 1개월과 1주일 가중평균 주가와 최근일 주가를 산술평균해 산출됐다. 반면 신세계영랑호리조트 비상장법인이기 때문에 자산가치와 수익가치를 각각 1과 1.5의 비율로 가중산술평균내어 합병가액을 산출했다.

수익가치는 현금흐름할인모형과 배당할인모형 등 미래 수익을 바탕으로 산출된다. 하지만 신세계영랑호리조트는 흡수합병이 공시됐을 당시 골프장과 리조트 등 사업부 전체를 신세계센트럴시티에 매각한 상태였다. 미래수익이 발생하지 않는 법인의 수익가치를 1.5로 산출한 셈이다.

당시 자산가치는 1만7503원, 수익가치는 4만130원으로 산정되면서 합병가액은 주당 3만1079원으로 도출됐다. 사실상 지분 취득에 투입되는 비용인 신세계영랑호리조트의 자산가치에 77.6%의 프리미엄을 붙인 셈이다. 반면 이번에 신세계건설 주식 공개매수에 제공된 프리미엄은 27.2%에 불과하다.

신세계그룹 관계자는 "지난해 11월 지분율 확대는 외부평가기관이 법률에 따라 산정한 신세계영랑호리조트 평가 가치에 비례해 신세계건설 주식을 취득한 것"이라며 "합병으로 신세계건설이 취득한 660억원은 지분 취득에 대한 대가가 아니라 신세계영랑호리조트가 보유한 자산을 인수받은 것으로 봐야 한다"고 설명했다.

신세계건설은 장부상 가치 기준으로는 기업가치를 충분히 높게 평가했다는 입장이다. 신세계건설의 상반기 말 연결기준 자본총계는 7226억원으로 이마트가 제시한 공개매수가격 1만8300원에 776만554주인 상장주식수를 곱해 산출된 1420억원을 크게 상회하고 있다.

다만 자본으로 분류되지만 상환해야 하는 채무인 신종자본증권 장부가액 6109억원을 제외하면 실제 자본총계는 1116억원에 그친다. 청산가치를 바탕으로 산출한 주당 순자산은 1만4386원에 그쳐 공개매수가격이 청산가치 기준 주당 순자산을 27.2% 상회하고 있다.

◇지분 66.7% 웃돌아 보통·특별결의 단독의결 가능, 소액주주 선택지 없어 비판도

이번 공개매수가 사실상 강요된 거래라는 점도 문제가 될 수 있다. 이마트가 이미 신세계건설의 지분 70% 이상을 확보하고 있기 때문에 공개매수에 응하는 것 외에는 주주에게 선택지가 없기 때문이다.

신세계건설 주주 입장에서는 이미 기업경영에 의견을 개진하는 것이 불가능하다. 최대주주인 이마트의 지분만으로도 보통결의 사항은 물론 특별결의 사항 통과도 가능하기 때문이다.

지분율 50%를 상회하면 다른 주주가 모두 반대해도 통과시킬 수 있는 보통결의 사항에는 이사 및 감사의 선임과 보수결정, 재무제표 승인, 이익·주식 배당 등이 포함된다. 또 지배주주의 소수주주에 대한 매도청구권 승인도 가능하다. 주도적으로 경영할 수 있는 수준이지만 이사 및 감사의 해임이나 주식매수선택권 등은 불가능한 단계다.

지분율 66.7%를 초과하면 회사 경영의 대부분을 단독으로 결정할 수 있다. 단독으로 특별결의 사항 통과가 가능하기 때문이다. 특별결의 사항은 △정관변경 △이사 및 감사 해임 △주식매수선택권 부여 △영업의 전부 또는 일부 양도 △중대한 영향을 미치는 타사 영업의 전부 또는 일부 양수 △주주 이외의 대상에 전환사채 및 신주인수권부사채 발행 △주식의 포괄적 교환 및 이전 △주식분할 등이다.

신세계건설 주주 입장에서는 이미 최대주주인 이마트의 결정에 반대 자체가 불가능하다. 공개매수 참여 여부와 상관없이 최대주주인 이마트 단독으로 대부분의 사안을 결정할 수 있기 때문이다. 결국 지난해 말 흡수합병으로 66.7%를 상회하는 지분율을 확보하는 단계에서 이미 공개매수 및 자진 상폐를 계획하고 있었던 것 아니냐는 지적이 나올 수밖에 없다.

익명을 요구한 한 행동주의 펀드 관계자는 "과반수 지분을 확보하고 있는 대주주 입장에서는 굳이 비싸게 지분을 매입할 이유가 없기 때문에 생색내기 수준의 프리미엄이 붙었을 가능성이 있다"며 "사실상 상장폐지가 확정된 강요된 거래이기 때문에 소액주주 입장에서는 가격에 상관없이 공개매수에 응하지 않으면 투자금 회수가 불가능한 상황"이라고 부연했다.

신세계그룹 관계자는 "공개매수는 철저히 시장에서 이뤄지는 행위로 다수의 신세계건설 주주가 이번에 제시된 공개매수가가 낮다고 판단한다면 자발적 상장폐지에 필요한 95% 지분 확보에 실패하게 될 것"이라며 "이 경우 지분 확보 비용이 추가 소요될 수 있다"고 덧붙였다.