이 기사는 2013년 01월 30일 13:40 thebell 에 표출된 기사입니다.

기업공개(IPO)에 재도전할 것으로 전망되는 포스코건설의 상장 성공 여부는 적정 밸류에이션 및 공모가 도출에 달려 있다. 포스코건설은 지난 2009년 상장 추진 당시 시장에서 본 발행사의 적정 기업가치와 대주주인 포스코 측에서 기대한 공모가 격차를 이유로 상장을 철회했다.

불과 두달 전인 지난해 11월 계열사 포스코특수강이 같은 이유로 수요예측에 실패하면서 상장을 철회한 터라 투자자들 사이에서는 포스코 계열사 공모가에 거품이 껴 있다는 불만이 상당한 것으로 알려졌다.

포스코건설의 실적이 견조하고 재무제표의 안정성이 높더라도 시장의 기대치를 웃도는 가격에 투자를 할 수는 없다는 컨센서스가 형성돼 있다는 것이다. 2012년 사상 최대 실적 달성 등 호재를 앞세운 고가 밸류에이션은 자칫 4년 전의 수요예측 흥행 실패로 이어질 수도 있다고 관련업계는 보고 있다.

◇ 밸류에이션 계속 하락... 마지노선. 8만원 예상

포스코건설의 공모가 마지노선은 8만 원 안팎이 될 것으로 업계에선 추정하고 있다. 포스건설은 2009년 상장에 실패하자 2010년 주주배정 방식의 유상증자로 5000억 원 규모의 자금을 조달했다. 당시 신주발행가액이 주당 8만 원이었다.

대개 상장을 염두에 두고 진행되는 비상장사의 유상증자 신주발행가액은 추후 산정되는 공모가의 마지노 선 역활을 하는 경우가 많다. 주당 신주발행가액이 일종의 투자단가에 해당하기 때문이다.

계열사인 포스코특수강 역시 상장을 앞두고 우리사주조합을 대상으로 추진한 증자의 신주발행가액을 사실상 마지막 공모가로 고려했다. 포스코특수강의 희망공모가밴드(2만8000~3만3000원) 하단은 우리사주조합을 대상으로 한 유상증자 발행가액(2만8700원)과 유사한 수준이다.

그렇다면 2010년 증자 당시 신주발행가액은 어떤 밸류에이션 과정을 거쳐 8만원으로 도출됐을까. 비상장주식가치는 상속 및 증여세법에 따라 비상장주식 순손익가치와 순자산가치를 3대2의 비율로 반영하는 본질가치 평가법을 따른다.

당시 이 본질가치 평가법에 따른 포스코건설의 1주 당 주식가치가 8만 원으로 평가됐고, 이 가격에 별도의 할인율 적용 없이 신주발행가액 역시 8만 원으로 확정됐다.

포스코건설의 밸류에이션은 처음 상장을 추진하던 2008년부터 계속 하락하는 추세다. 지난 2008년 처음으로 상장을 검토할 당시 포스코건설 신주발행가격과 관련해 한영회계법인 및 삼덕회계법인은 공정가치 평균가액을 11만2500원으로 평가했었다.

이어 2008년 4월 우리사주조합을 대상으로 한 유상증자는 11만2500원에서 20% 할인된 가격인 주당 9만원으로 결의됐다. 1년 후인 2009년 실제 공모에서 희망공모가밴드 기준 가격은 주당 10만~12만 원으로 수정됐고, 수요예측에서 기관이 제시한 금액은 주로 8만원 대에 몰린 것으로 나타났다.

◇ 예상 시가총액 3조원대 중반...시장 상황 따라 밸류 변화 예상

2012년 사상 최대 실적을 달성한 포스코건설의 밸류에이션은 어떻게 달라졌을까. IPO의 밸류에이션은 발행사의 실적과 동종업계의 주가수익비율(PER)이나 기업가치 대비 상각전이익(EV/EBITDA) 등에 기초해 산정한다.

실제로 포스코건설은 2009년 상장 추진 당시 EV/EBITDA 배수를 적용해 밸류에이션을 산정했다. 이 방식은 유형자산이나 기계장비에 대한 감가상각비 등 비현금성 비용이 많은 산업에 유용하게 적용된다. EV/EBITDA 배수를 활용한 밸류에이션은 발행사의 EBITDA(감가상각 전 영업이익 )와 유사기업의 시가총액을 기본으로 하는 시가배수가 중요한 변수로 작용한다.


한국신용평가의 분석 자료에 따르면 포스코건설의 EBITDA는 2010년과 2011년 각각 3564억, 3572억 원을 기록했다. 2012년 9월 기준 EBITDA는 2295억 원 수준이다. 4분기 실적이 대폭 상승할 것으로 기대되면서 연간 EBITDA 규모도 커질 것으로 예상된다.

2012년 9월 기준 매출액은 4조 원이 조금 넘는 수준이지만, 4분기에만 3조 원에 가까운 매출을 추가하면서 연간 매출 규모는 사상 최초로 7조 원을 돌파할 것으로 포스코건설측은 예상했다. 영업이익 역시 지난해 9월 기준 2295억 원에서 4분기 누적 기준 3300억 원대로 상승할 것으로 내다봤다. 이에 따라 감가상각비와 판관비가 예년과 비슷한 수준이라고 가정할 때 2012년 전체 EBITDA는 4000억 원 전후가 될 것으로 추정된다

건설업체 2012년 평균 EV/EBITDA 배수는 7~8배 수준, 2013년 예상 EV/EBITDA 배수는 6~7배 수준이다. 대표적으로 현대건설의 2012년 실적 기준 EV/EBITDA 멀티플이 8.6배, 2013년 예상 실적을 바탕으로 한 멀티플은 6.8배 수준으로 추정된다.

2012년 예상 EBITDA(4000억원)에 건설업계 평균 에비타 배수(7배)를 적용하면 영업가치는 2조8000억원이 산출된다. 여기에 2012년 9월 기준 2조 원이 조금 넘는 비영업자산을 합하면 포스코건설의 기업가치(EV)는 4조8000억 원 수준. 여기에서 장단기차입금 등 1조3000억원을 제하면 약 3조5000억원 가량의 밸류에이션이 나온다.

포스코건설이 이번에도 지난 번과 같이 425만7000주를 신주 발행한다고 가정하면 전체 발행 주식 수는 4098만 주. 따라서 포스코건설의 주당 가치는 8만50000원 안팎으로 추정할 수 있다는게 업계의 분석이다.

다만 밸류에이션은 시간이 지나면서 변화한다. 올 하반기에 상장을 재추진할 경우 상반기 결산 실적을 연환산한 수치가 밸류에이션에 적용될 것으로 보인다. 또 포스코엔지니어링 등 자회사들의 실적이 향상될 경우 종속기업을 포함한 연결 재무제표가 개선될 여지가 크다. 주식시장이 살아나면 시장 멀티플도 올라가, 주식 가치가 상승할 수도 있다.

IB 업계 관계자는 "주식시장이 좋으면 다소 거품이 낀 공모가격이 용인이 되기도 하지만 포스코 계열사의 경우 과거 포스코건설 및 포스코특수강의 사례 때문에 신뢰도가 많이 깨진 상태"라며 "호조세를 보이고 있는 실적에 더해 주식시장 여건이 뒷받침 돼야 성공적인 상장이 가능할 것"이라고 말했다.